Fed ratuje hossę
(Puls Biznesu/19.09.2007, godz. 10:21)
Naszą hossę wywołały czynniki globalne. One też ją zakończą. Dlatego decyzje amerykańskich władz monetarnych są dla nas tak istotne.
R E K L A M A czytaj dalej
Niedawno obiegła prasę informacja, że sieć banków spółdzielczych zajmie się sprzedażą jednostek funduszy inwestycyjnych. Próba sięgnięcia po zasoby finansowe polskiej wsi nie dziwi, gdy pogląd, że na akcjach stracić nie można, zyskał już chyba status mądrości ludowej. Jak w każdej mądrości ludowej, także w tej jest okruch prawdy. Wartość akcji wyraża się przecież w pieniądzu, a jego podaż we współczesnym systemie monetarnym rośnie szybciej niż podaż dóbr, usług i aktywów. Świeżo wydrukowany w USA dolar ma siłę nabywczą 12 centów z 1950 r., a indeks S&P500 zyskał od tamtej pory 8 tys. proc. Przy zróżnicowanym portfelu akcji i długim okresie inwestycji rosnąca emisja pieniądza stanowi gwarancję osiągnięcia przynajmniej nominalnego zysku. Inwestorzy pragną jednak ujrzeć zyski zwykle wcześniej niż po upływie wielu lat. Tymczasem, jak uczy historia rynków finansowych, kupno akcji blisko apogeum inwestycyjnego entuzjazmu może wystawić cierpliwość na trudną próbę. Po krachu na Wall Street w 1929 r. musiało upłynąć 25 lat, zanim indeks Dow Jones odrobił straty. Japoński indeks Nikkei dotąd nie zdołał nawet zbliżyć się do szczytu z 1989 r.
Ostatnie pięciolecie było wyjątkowo udane dla warszawskich inwestorów. Moment rozpoczęcia hossy na GPW ani jej skala nie są jednak niczym wyjątkowym na tle innych rynków. Wiosną 2003 r. na wszystkich młodych giełdach rozpoczęły się fale wzrostowe o bardzo podobnym przebiegu. Wystarczy rzut oka na wykresy indeksów giełd w Seulu czy w Sao Paulo, by to dostrzec. Obecna hossa nie miała zatem źródła w nagłej poprawie stanu polskiej gospodarki. Była rezultatem zmian w globalnej alokacji kapitału. Polski PKB wówczas rósł anemicznie, a bezrobocie rekordowo. Można zatem założyć, że także koniec hossy nie będzie miał wiele wspólnego ze stanem krajowej gospodarki.
Światową hossę zainicjował potężny strumień kapitału uwolnionego dzięki rekordowo niskiej cenie kredytu. Podaż pieniądza przekraczała potrzeby realnej sfery gospodarki. Nadwyżki taniego kapitału inwestorzy finansowi użyli do szturmu na przecenione po bessie rynki. Drożały akcje, nieruchomości i dzieła sztuki. Młode rynki odczuły najbardziej siłę tego popytu, gdyż ich kapitalizacja była niewielka w porównaniu z jego rozmiarami. Wartość notowanych na GPW akcji wynosiła wówczas 110 mld zł i stanowiła niespełna 14 proc. PKB. Kapitalizacja giełdy nowojorskiej była 400 razy większa. Nic zatem dziwnego, że dzięki takiemu zastrzykowi gotówki niewielkie rynki wystrzeliły jak z katapulty.
Polska gospodarka kwitnie, ale wzrost wskaźników nie gwarantuje kontynuacji hossy. Wzrost kursów wymaga dopływu coraz większego strumienia gotówki i ten tylko czynnik decyduje ostatecznie o giełdowej koniunkturze. Jeśli np. dzięki większemu optymizmowi Polacy zaczną więcej konsumować kosztem oszczędzania, nie wpłynie to korzystnie na rynek. Jeszcze gorzej, jeśli zechcą sfinansować rosnącą konsumpcję, realizując pokaźne giełdowe zyski. Struktura oszczędności w Polsce osiągnęła proporcje typowe dla krajów z rozwiniętym rynkiem kapitałowym. Udział depozytów spadł poniżej 40 proc. Mimo to ich nominalna wartość jest od lat stabilna i utrzymuje się powyżej 200 mld zł. Rewolucja ta dokonała się zatem głównie przez zmianę sposobu inwestowania nowych środków. Mało prawdopodobne jest więc nagłe przeznaczenie znacznej części depozytów na kupno akcji, skoro dotąd to nie nastąpiło.
Losy hossy są obecnie w rękach klientów funduszy inwestycyjnych, którzy zasilili je w tym roku 30 mld zł (25 mld w 2006 r.), i stanowią największe źródło świeżego kapitału. Większość tych pieniędzy jest obecnie inwestowana w polskie
akcje. Podstawowym wskaźnikiem branym pod uwagę przez tę kategorię inwestorów jest stopa zwrotu z akcji za wybrany okres, nie zaś kondycja spółek, poziom produkcji czy zatrudnienia. To zwiększa możliwą zmienność indeksów, szczególnie w momencie ochłodzenia koniunktury. Aktywa TFI sięgają 138 mld zł, z czego około połowę stanowią
akcje polskich spółek. Wartość akcji w portfelach polskich inwestorów po dodaniu inwestycji bezpośrednich i poprzez OFE można oceniać na blisko 200 mld zł. Stanowi to znaczny odsetek kapitalizacji GPW.
Warszawska giełda osiągnęła już taką wielkość, że utrzymanie dotychczasowego tempa zwyżki indeksów staje się problematyczne. Wartość akcji polskich spółek sięga 540 mld zł, a po uwzględnieniu akcji spółek zagranicznych całkowita kapitalizacja rynku wynosi około 800 mld zł. To odpowiednio 50 i 80 proc. PKB. Tym samym współczynnik kapitalizacji GPW do PKB jest taki, jak w wielu rozwiniętych gospodarkach — w Niemczech i Włoszech wynosi on około 60 proc. Dzięki minimalnemu początkowo udziałowi akcji w krajowych oszczędnościach i płytkiemu rynkowi polskie indeksy rosły znacznie szybciej niż na największych giełdach. Była to premia za rozwój i konwergencję. Efekt ten będzie zanikać. Długoterminowe stopy zwrotu z akcji zbliżą się do wartości typowych dla dojrzałych rynków.
W dojrzałej gospodarce można dostrzec wyraźną korelację między wieloletnią średnią stopą przyrostu nominalnego PKB a stopą wzrostu indeksów. Wynika to z zależności między tak liczonym PKB a podażą pieniądza i dochodami ludności. W USA średnioroczna zmiana indeksu S&P500 w latach 1950-2006 wyniosła 8 proc. przy odpowiedniej zmianie nominalnego PKB o 7 proc. W ostatnich 10 latach WIG zyskiwał co rok średnio 13 proc., podczas gdy nominalny PKB rósł o 11 proc. Warto o tym pamiętać, gdy TFI kuszą wysokimi zyskami ze starannie dobranych okresów.
Jeśli wykluczyć wieloletnią globalną recesję, PKB Polski ma szansę rosnąć nominalnie przez najbliższych kilkanaście lat średnio o 7-8 proc. rocznie. Tym samym oczekiwana roczna stopa zwrotu z akcji powinna zbliżyć się do tej wartości. Oczywiście zmienność wyników rocznych będzie na pewno znaczna i nie zawsze będą to wartości dodatnie. Inwestorów o odległym horyzoncie inwestycyjnym nie powinno to zbytnio martwić, ale wszyscy myślący o szybkich dwucyfrowych profitach powinni dobrze przemyśleć strategię. Wydaje się, że obecny poziom inwestycji indywidualnych trudno będzie istotnie powiększyć. W 2006 r. różnica między dochodami a wydatkami Polaków wyniosła 60 mld zł. W tym roku może być podobnie. Ile z tego będą skłonni zainwestować, jest niewiadomą. Na pewno nie wszystko. Wzrost kosztów obsługi gwałtownie rosnącego zadłużenia znacznie uszczupli pulę przeznaczoną na inwestycje. Przy wspomnianej znacznej sztywności oszczędności depozytowych można założyć, że napływ kapitału do TFI na poziomie 30-40 mld zł to maksimum obecnych możliwości inwestycyjnych Polaków. Tylko część tej kwoty zostanie wydana na zakupy akcji. Giełdowe inwestycje OFE będą miały mniejsze znaczenie, gdyż mogą sięgnąć najwyżej około 7 mld zł. Przy bierności popytu zagranicznego czynniki te mogą utrudnić wspinaczkę indeksów.
Wszystkie te czynniki należy uwzględnić, kalkulując spodziewane tempo wzrostu indeksów. Nikt jednak nie jest w stanie obliczyć prawdopodobieństwa czynnika nadrzędnego — załamania globalnej hossy. Nad rynkami zbierają się od pewnego czasu ciemne chmury i w końcu może nastąpić przesilenie pod wpływem naporu negatywnych informacji. Rynek warszawski, z dużym udziałem inwestorów indywidualnych w obrotach i aktywach, może być bardzo podatny na emocjonalne reakcje. Dlatego amatorzy szybkich zysków powinni wzmóc czujność, by nie podpaść pod definicję głoszącą, że długoterminowy inwestor to dawny inwestor krótkoterminowy, który poniósł stratę.
Włodzimierz Uniszewski