Rekomendacje wydawane przez biura maklerskie bywają dalekie od obiektywizmu. W interesie
każdego inwestora leży więc poznanie reguł korzystania z nich. Będzie wtedy wiedział,
dlaczego osławione "chińskie mury" bywają tak nieszczelne.
1. Trzymaj nie zawsze znaczy trzymaj
Pozornie wydawałoby się, że zalecenie "trzymaj" dotyczące akcji jakiejś firmy oznacza
sugestię, by nie pozbywać się tych akcji. Tymczasem niepisaną regułą wśród analityków
było wydawanie takiej rekomendacji (po wcześniejszej "kupuj"), zamiast jednoznacznego
sformułowania "sprzedaj". Zwrot "sprzedaj" lub "redukuj" jest wśród analityków bardzo
niepopularny. Nieco zmieniło się to po aferach w USA, ale wciąż na kilkadziesiąt
rekomendacji kupna przypada jedna lub zaledwie kilka rekomendacji sprzedaży.
To nie jest jedyny problem semantyczny związany z brzmieniem rekomendacji. Wśród zaleceń
można znaleźć m.in.: "akumuluj", "dodawaj", "spekulacyjnie kupuj", "kupuj
krótkoterminowo", "kupuj długoterminowo", "czekaj". Różne biura maklerskie różnie
interpretują te określenia, warto więc przyjrzeć się historycznym rekomendacjom danego
biura. Właśnie dlatego, by nie okazało się, że "trzymaj" było rekomendacją negatywną.
2. Broker rekomendujący jest niekiedy związany z firmą, którą rekomenduje
Biura maklerskie są wyjątkowo podatne na konflikt interesów. Z jednej strony chcą
zarabiać na prowizjach od klientów pobieranych za kupno i sprzedaż akcji, z drugiej zaś
pieniądze zarabiają na organizowaniu nowych emisji akcji. Może zdarzyć się tak, że biuro
organizuje emisję i wydaje pozytywną opinię o danej spółce, choć inne biura przedstawiają
opinie negatywne.
Czasem nie jest to tylko rekomendacja, ale może to być wycena akcji. Tak było choćby z
emisją ITI - biura organizujące sprzedaż akcji wyceniały
akcje spółki na kilkanaście
złotych, podczas gdy biura niezwiązane z tą emisją - kilkadziesiąt procent niżej.
Czytając tego rodzaju rekomendacje czy wyceny, dobrze jest wiedzieć, że biuro maklerskie
prawdopodobnie więcej zarobi na udanej emisji niż na prowizjach od klientów.
Po licznych przypadkach niezbyt jasnych powiązań między rekomendującymi firmami i
spółkami, których rekomendacje dotyczyły, wypracowano standardy, zgodnie z którymi biura
maklerskie powinny zamieszczać w raporcie informację o ewentualnych powiązaniach ze
spółką.
3. Umiejętności analityka weryfikuje wyłącznie bessa
W czasie hossy każdy jest równie dobrym inwestorem. Zasada ta dotyczy w takim samym
stopniu amatorów i zawodowców. Podczas wzrostów na rynku, gdy wszyscy zadają sobie
pytanie jedynie o ich skalę, niemal każda decyzja dotycząca kupna jest decyzją trafioną.
Gorzej, gdy zaczyna się bessa. Nieszczęściem analityków jest unikanie rekomendacji
sprzedaży (patrz punkt pierwszy) i swego rodzaju zawodowy optymizm.
To powoduje, że biura wydające rekomendacje zaczynają zachęcać do kupna akcji, gdy te
spadają o 20, 30, 40 i więcej procent.
W listopadzie 2005 r. Millennium Dom Maklerski wycenił
akcje Agory, wydawcy m.in. "Gazety
Wyborczej", na 73,70 złotych. Ówczesna cena akcji koncernu medialnego wynosiła 66,30
złotych. Zalecenie brzmiało, podobnie jak dwukrotnie wcześniej (w maju i sierpniu 2005
r.) - "akumuluj". Optymistyczna wycena podyktowana była nadziejami związanymi ze startem
"Nowego Dnia" - nowego dziennika Agory.
W lutym 2006 r., już po zamknięciu gazety przez Agorę, dom maklerski ponownie dał
zalecenie "akumuluj" i nową wycenę - 58,30 złotych. Cena akcji była w tym czasie o ponad
10 proc. niższa. Ponad pół roku później kurs akcji spadł poniżej 30 zł, niestety nowej
rekomendacji nie było.
4. Specjaliści nie przyznają się do błędów
Dom Maklerski BZ WBK wydał w maju 2002 r. rekomendację dotyczącą akcji Mostostalu Zabrze
- "akumuluj". Cena akcji na giełdzie wynosiła wówczas 4 zł, analityk wycenił je na ponad
6 złotych. Po dwóch miesiącach, gdy kurs akcji wahał się pomiędzy 1-2 zł, rekomendacja
została powtórzona. W sierpniu, gdy cena spadła poniżej 1 zł, dom maklerski zawiesił
wcześniejsze zalecenia. Mogła to być bardzo bolesna lekcja dla inwestorów, którzy
posłuchali analityka z tego biura. Rekomendację można było zawiesić,
akcje w portfelu
klientów pozostały.
Inny przykład pochodzi z początków okresu hossy internetowej w roku 2000. Wiele biur
maklerskich wydawało negatywne rekomendacje dla akcji Optimusu, nie wierząc w potencjał
wzrostu spółki z Nowego Sącza. Gdy cena akcji wzrosła już o kilkaset procent, zaczęto
zalecać kupno - w kilku wypadkach dokładnie na szczycie. Warto o tym pamiętać,
korzystając z rekomendacji - często pozwalało to uniknąć przykrych niespodzianek. W
odróżnieniu od USA w Polsce byłoby niezmiernie ciężko domagać się zadośćuczynienia na
drodze prawnej za błędną rekomendację.
W czerwcu 2006 r. DI BRE opublikował rekomendację, której autor przeprosił za błąd we
wcześniejszym zaleceniu. Chodziło o wycenę akcji KGHM Polska Miedź. Analityk nie wierzył
we wzrosty cen miedzi i zalecał "redukowanie" akcji KGHM.
Akcje spółki w ciągu roku
wzrosły z 40 zł do 130 złotych. Niemal przy samym szczycie analityk zalecił trzymanie
akcji i przeprosił za swoją wcześniejszą rekomendację. Kilka dni po jej napisaniu akcje
spadły poniżej 80 złotych. Od lipca 2006 r. utrzymują się w przedziale 100-120 złotych.
5. Rekomendacje najpierw otrzymują klienci
Wiele rekomendacji można znaleźć w internecie i w bieżącej prasie finansowej. Należy
pamiętać, że znaczna część zostaje przekazana do publicznej wiadomości dopiero po pewnym
czasie od wydania. Najpierw sugestie doradców docierają do klientów biura, którzy za tę
usługę płacą lub posiadają portfel o wartości kilkudziesięciu tysięcy złotych.
Tego rodzaju rekomendacje są wysyłane klientom w formie papierowej lub - liczy się
przecież czas - za pomocą poczty elektronicznej.
Dopiero po pewnym czasie (w zależności od biura może to być tydzień lub miesiąc - nie ma
tu jednoznacznej reguły) mogą je przeczytać inni inwestorzy, za darmo. Bywa, że wartość
takich opóźnionych rekomendacji nie jest już duża, cena akcji spółki zdąży wcześniej
wzrosnąć lub spaść do sugerowanego przez analityka poziomu.
6. Różnica między wyceną analityka a ceną rynkową
Niektóre wyceny analityków kompletnie odbiegają od giełdowych notowań, co każe zachowywać
daleko idącą ostrożność. Przykładem może być wspomniane wcześniej zalecenie dotyczące
Mostostalu Zabrze wydane przez Arkadiusza Skowronia z DM BZ WBK. W połowie listopada 2002
r. podtrzymał wcześniejszą opinię sugerującą akumulację akcji Mostostalu, wyceniając je
na 6,18 złotych. A w dniu wydania rekomendacji
akcje Mostostalu kosztowały 1,56 złotych.
Analityk wierzył więc w blisko 300-proc. wzrost kursu akcji. Na rynku zdarzają się różne
rzeczy, jednak aż taki optymizm powinien budzić wątpliwości.
7. Uzasadnienie rekomendacji
Często analitycy piszą o spółce same negatywne rzeczy, by na końcu stwierdzić, że mimo to
sugerują kupno. Takie rekomendacje na szczęście zdarzają się rzadko. Jeśli jednak
natkniemy się na ocenę, w której mało jest pozytywnych aspektów, a mimo to analityk mówi
"kupuj", to nie powinniśmy zaprzątać sobie nią głowy.
W marcu 2002 r. Marek Majewski z BDM PKO BP wystawił zalecenie "kupuj" dla akcji
Elektrobudowy. Przy ówczesnej cenie akcji na poziomie 24 zł analityk oszacował kurs
docelowy na 31,30 złotych. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby oparł się wyłącznie na
analizie wykresu. On jednak dokonał oceny, z której wynikało, że branża ma się źle, co
wpłynie na wyniki Elektrobudowy, zwłaszcza że, jak sam pisał: "nie jest to przejściowy
okres stagnacji w branży".
8. Cenne czynniki ryzyka
Obiektywny analityk zawsze powinien umieć odnaleźć czynniki ryzyka czy zagrożenia dla
projektów przygotowywanych przez spółkę, co pośrednio może wpłynąć na prognozy finansowe.
Jeśli w raporcie dominuje wyłącznie optymizm, można pokusić się o stwierdzenie, że jest
on niezbyt rzetelny.
W marcu 2000 r., w samym szczycie gorączki internetowej, Dariusz Turkiewicz, analityk
Centralnego Domu Maklerskiego Pekao, zaprezentował hurraoptymistyczną analizę Softbanku,
wyceniając
akcje tego przedsiębiorstwa "ponad rynek". W raporcie trudno znaleźć
jakiekolwiek uwagi czy zastrzeżenia do planów Softbanku, choć cała analiza opierała się
na przyszłych planach. Nawet szacunki przychodów elektronicznego biura maklerskiego,
które miał tworzyć Softbank, trudno było uznać za realistyczne.
9. Sprawdź wiarygodność i trafność wcześniejszych analiz
To do niedawna była najtrudniejsza z reguł do zastosowania przez indywidualnych
inwestorów, choćby ze względu na trudności z dotarciem do wcześniejszych analiz.
Dotychczas można było polegać na zestawieniach i porównaniach skuteczności w prasie
finansowej. Obecnie, zgodnie z rozporządzeniem Ministra Finansów, w raporcie muszą zostać
podane wcześniejsze wyceny i rekomendacje z ostatnich sześciu miesięcy.
Inna sprawa to niejednoznaczność formułowanych rekomendacji. Dobry przykład to
sformułowanie "ponad rynek". Oznacza ono, że
akcje danej spółki powinny zachowywać się
lepiej od indeksu. Jeśli więc wartość indeksu spadnie w danym okresie o 40 proc., zaś
cena akcji firmy zmaleje "zaledwie" o 30 proc., to tego rodzaju analiza będzie uznana za
trafioną.
10. Im dłuższy czas prognozy, tym traci ona na wartości
Rzadko zdarza się, by analityk rekomendujący podawał dwa scenariusze - krótkoterminowy i
długo- lub chociaż średnioterminowy. Z reguły rekomendacje wydaje się na okres półroczny,
chyba że wyraźnie zaznaczono np. "kupuj spekulacyjnie" - jest to z reguły zalecenie
krótkoterminowe.
Bardzo źle o rzetelności dokonanej wyceny świadczy brak jej weryfikacji, jeśli po pewnym
czasie od jej wydania (np. miesiąc, dwa miesiące) kurs rekomendowanych akcji spadnie o
ponad 20 procent.
prof. Tomasz Zaleśkiewicz, kierownik zakładu psychologii ekonomicznej SWPS
- Wycena w rekomendacjach jest częścią szerszego problemu różnicy między cenami
racjonalnymi, opartymi na danych fundamentalnych, i rynkowymi, zależnymi od nastroju
na parkiecie. Prof. Robert Shiller, ekspert w dziedzinie finansów z USA, pokazał, jak
bardzo kursy rynkowe odchylają się od tych, które obserwowalibyśmy, gdyby analitycy
i inwestorzy kierowali się tylko danymi fundamentalnymi. Wyobraź sobie,
że coś na chłodno wyliczyłeś, a potem obserwujesz, że inni wyceniają to samo o wiele
wyżej. Co zrobisz? Trudno być nonkonformistą, zwłaszcza na rynku finansowym, gdy
kierujemy się silną motywacją wygranej i działamy pod wpływem zmiennych nastrojów. To
dotyczy i nowicjuszy, i ekspertów.