Wydarzenia [Forbes 05/07, str. 14]
Byle zdążyć, zanim obudzi się niedźwiedź
Tomasz Jóźwik, Filip Kowalik, 27.04.07, 00:00 AM
Upadłość czarterowej linii lotniczej PrimaCharter (jej poprzednia nazwa to Fischer Air Polska) w ubiegłym roku wydawała się nieunikniona. Najpierw awaria samolotu na Okęciu w styczniu 2006 r., później bankructwo głównych partnerów biznesowych, biur podróży Open Travel i Podróże TV. A jednak dawni wierzyciele spółki Prima Charter, teraz zaś właściciele (spółka Cash Flow), przy wsparciu firmy doradczej Projekt Karmelicka, pod koniec marca przeprowadzili nową emisję akcji, i to za 40 mln złotych. Było to tak zwane pre-IPO, czyli emisja dla inwestorów prywatnych, która poprzedza debiut spółki na giełdzie, w przypadku Prima Charter planowany na koniec roku. Organizatorzy emisji przekonali nowych akcjonariuszy, że do tego czasu ich
akcje zdrożeją trzy-, czterokrotnie.
Utrzymująca się od ponad czterech lat giełdowa hossa przyciąga na rynek pierwotny, w tym i do organizacji ofert pre-IPO, coraz szersze grono pośredników. Ponieważ wzrost notowań jest szczególnie silny w segmencie małych spółek, pośrednicy prześcigają się w wynajdywaniu firm znajdujących się na coraz wcześniejszym etapie rozwoju, które następnie wprowadzają na GPW. Jednocześnie coraz więcej biur maklerskich myśli o tym, żeby przed debiutem objąć udziały w oferowanej spółce i później zarobić na sprzedaży tych udziałów na giełdzie. Mają więc silną motywację, żeby cena emisyjna była jak najwyższa. Nie jest to korzystne dla giełdowych inwestorów, którzy są narażeni na kupowanie coraz droższych i coraz mniejszych firm.
Za to organizatorzy zarabiają podwójnie - na pośrednictwie i na obejmowaniu pakietów akcji. Widać to chociażby po wynikach Domu Maklerskiego IDMSA, lidera rynku pod względem liczby pre-IPO za 2006 rok. Na 30 mln zł zysku operacyjnego złożyło się 7,2 mln zarobione na pobieraniu opłat i prowizji oraz prawie 23 mln zł zysków z tytułu sprzedaży kupionych przed ofertami publicznymi pakietów akcji.
- Wchodzimy w te projekty, które naszym zdaniem pozwalają uzyskać przynajmniej 50-proc. roczną stopę zwrotu, kupionych akcji pozbywamy się na początku giełdowych notowań - objaśnia strategię swojej firmy Grzegorz Leszczyński, prezes IDMSA. - W tej chwili w każdą spółkę, której
akcje sprzedajemy, inwestujemy 3-4 mln złotych.
Od momentu objęcia udziałów w ramach pre-IPO do sprzedaży akcji mija z reguły ok. półtora roku. Z oczekiwaniem na rynkowy debiut wiąże się największe ryzyko. Półtora roku to dostatecznie długi czas, żeby koniunktura na giełdzie mogła się istotnie pogorszyć. W trakcie bessy nowe spółki sprzedają się słabo, a wtedy inwestor może mieć problem nie tyle z wypracowaniem odpowiedniego zysku, ile z wycofaniem środków. Na okazję do wyjścia z inwestycji trzeba czasem czekać dłużej, niż się to pierwotnie zakładało.
- Jednym ze sposobów ograniczenia ryzyka jest obejmowanie akcji ze znacznym dyskontem w stosunku do ich wartości - tłumaczy Grzegorz Leszczyński.
Czasem do transakcji pre-IPO dom maklerski zaprasza wybranych inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych.
- Mamy grupę sprawdzonych inwestorów, ale z ich pomocy korzystamy coraz rzadziej - mówi prezes IDMSA, który zresztą w swoim entuzjazmie do pre-IPO nie jest osamotniony.
- Na ten rok planujemy oferty 6-8 spółek, dla dwóch z nich przeprowadziliśmy już pre-IPO. Nie mamy kłopotów z pozyskiwaniem nowych projektów - twierdzi Dominik Ucieklak, prezes DM Polonia Net.
Pre-IPO w wykonaniu DM Polonia Net jest bliższe książkowym schematom, w których tego typu usługa nie stanowi dodatkowej zachęty dla brokera, żeby sprzedać
akcje w trakcie IPO jak najdrożej, ale przede wszystkim zapewnia przedsiębiorcy finansowanie do czasu przeprowadzenia publicznej oferty.
- Organizujemy dla firm pieniądze od inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, ale sami nie obejmujemy w niej udziałów. Czekamy, aż przekazane spółce pieniądze zapracują, i wtedy dopiero wprowadzamy ją na giełdę - objaśnia strategię DM Polonia Net Dominik Ucieklak. Jego zdaniem jednoczesne pełnienie roli udziałowca i usługodawcy nie jest wygodne. To właśnie dlatego jego firma nie angażuje w pre-IPO własnych pieniędzy.
Szansę na wybicie się dostrzega także Biuro Maklerskie Banku BISE. Podobnie jak w przypadku Polonia Net, klienci brokera mają niewielki udział w giełdowych obrotach, hossa na rynku pierwotnym jest więc jedynym sposobem na zarobienie dużych pieniędzy.
- Rozpatrujemy zaangażowanie własnych środków w projekty pre-IPO, ale decyzja jeszcze nie została podjęta - mówi Mirosław Stępień, odpowiedzialny w biurze za rynek pierwotny.
Zachowanie kursów PC Guard, Inwest Consulting i EFH Żurawi Wieżowych, które biuro wprowadziło na GPW, rozgrzewa wyobraźnię - trzy miesiące po debiucie były notowane średnio 300 proc. powyżej ceny emisyjnej.
Podobnie jak Grzegorz Leszczyński działa Paweł Bala, prowadzący fundusz inwestycyjny oraz dom maklerski Capital Partners. W ciągu ostatnich dwóch lat wziął udział w emisji akcji kilku firm, z którymi już niebawem chce iść na giełdę. Spółkę autoryzującą transakcje internetowe eCard wprowadził na GPW już w lipcu 2006 roku. W tym roku podobne interesy planuje zrobić na budowlanym Bipromecie, dystrybuującej gaz CP Energii oraz Aero-Service, produkującej samoloty VLA, czyli bardzo lekkie.
Rynek zrobił się na tyle gorący, że każdy bardziej obrotny dom inwestycyjny robi pre-IPO i jednocześnie wprowadza na giełdę spółki, w które zainwestował kilkanaście miesięcy temu. I tak Secus Asset Management obecnie organizuje debiut giełdowy Pronox Technology, producenta i dystrybutora sprzętu elektronicznego i IT, w który dwa lata temu zainwestował 15 mln złotych.
- Za mniej więcej rok będziemy też robić IPO Reportera, którego kupowaliśmy w tym samym czasie za podobne pieniądze, a jeśli chodzi o obecne projekty, to robimy pre-IPO dla jednej z firm deweloperskich - tłumaczy Marcin Juzoń, wiceprezes Secusa. Także Konrad Kosierkiewicz z Projektu Karmelicka nie nasycił się sfinalizowaniem transakcji z Prima Charter i przygotowuje kolejną inwestycję. Jednak nie chce zdradzać jej szczegółów.
Najbardziej skrajnym efektem angażowania rynku jest jednak fakt, że pośrednicy sięgają po projekty znajdujące się na coraz wcześniejszym etapie rozwoju i idą z nimi na GPW. MaxiPizza, sieć trzech lokali z pizzami, którą na giełdę zamierza wprowadzić Inwest Consulting i pozyskać dla niej 3 mln zł (więcej na str. 54), jest w tym względzie przykładem wzorcowym.
Takie eldorado rodzi jednak dwa zasadnicze pytania: gdzie kryją się zagrożenia dla tak łatwego zarobku i dlaczego przedsiębiorcy decydują się sprzedać część udziałów spółki w pre-IPO, zamiast od razu iść na giełdę przy pośrednictwie innego brokera, zapłacić tylko standardową prowizję, a cały bonus inwestycyjny zachować dla siebie?
W przypadku IDMSA odpowiedź jest prosta. Firma Leszczyńskiego do perfekcji opanowała strategię sprzedawania akcji po wysokich cenach, które po debiucie z reguły jeszcze rosną. Przeciętny wskaźnik Cena/Zysk dla spółek, których emisje w zeszłym roku obsługiwał IDMSA, wynosi około 50. Dla pozostałych zeszłorocznych debiutantów (bez spółek zagranicznych) przeciętny C/Z ma wartość 35, dla wszystkich giełdowych firm ok. 30. Wystarczy zatem, żeby spółka miała 10 mln rocznego zysku, a jej rynkowa wycena sięgnie 500 mln złotych.
Pozyskanie 100 mln zł z emisji akcji wymaga oddania nowym inwestorom kontroli nad jedną piątą firmy. Dotychczasowi akcjonariusze są w stanie pozyskać dużo pieniędzy, nie oddając zbyt wiele władzy.
- Przedstawiają ofertę i widać, że jest ona droga - tłumaczy jeden z analityków fenomen wysokich cen uzyskiwanych przez IDMSA. - Jest jasne, że instytucje, od których popytu zależy cena emisyjna, nie powinny w to inwestować. Ale tam też pracują ludzie i zawsze znajdzie się kilku cwanych, którzy zdecydują się złożyć zapis. Jeśli płynność akcji nie jest duża, to nietrudno sprawić, żeby debiut wypadł dobrze. Później to korzystnie przekłada się na wycenę aktywów instytucji, która w takiej ofercie wzięła udział.
Nieco inne metody stosują ci, którzy nie mają tak dopracowanego plasowania emisji na giełdzie jak IDMSA.
- Pre-IPO ma sens wtedy, kiedy pieniądze, które powierzymy spółce, w zdecydowanym stopniu wpłyną na szybkie zwiększenie jej wartości - dobrze wypracowaną formułę recytuje Paweł Bala.
Bardzo dobrym przykładem ilustrującym tę tezę jest jego inwestycja w spółkę lotniczą Aero-Service. Firma ta działa już 8 lat, a nie była w stanie osiągnąć masy krytycznej, gdyż jej właściciele nie mieli pieniędzy na zainwestowanie w sprzedaż: zrobić kilka samolotów, które stałyby w magazynie i można było je demonstrować, zatrudnić przedstawicieli handlowych... Dotychczas był to raczej warsztat rzemieślniczy. 5 mln złotych, które dał im Bala, spowoduje, że w ciągu kilkunastu miesięcy może z tego powstać już mała fabryka. Jeszcze bardziej jaskrawym przykładem takiego podejścia do inwestycji jest Prima Charter.
- Sezon wakacyjny jest już za pasem i nie było szans, abyśmy zdążyli przed latem z emisją giełdową, dlatego zrobiliśmy pre-IPO - mówi Konrad Kosierkiewicz. - Dzięki nowym pieniądzom spółka kupi samoloty, znacznie zwiększy przychody i ostatecznie także wartość.
Przy tak dobrze wypracowanych strategiach pozyskiwania klientów pozostaje pytanie, czy ta rzeka złota może kiedyś wyschnąć. Leszczyński z IDMSA widzi w tym względzie dwa zagrożenia. Pierwsze wiąże się z ryzykiem niewywiązania się przez sprzedawane spółki z przedofertowych obietnic. W 2004 r. broker przeprowadził IPO producenta płytek Polcoloritu. Debiut wypadł 5 proc. poniżej ceny emisyjnej, firma zaczęła mieć kłopoty z wynikami finansowymi. Kurs dalej szedł w dół i do dziś nie odrobił strat. IDMSA był zmuszony przetrzymać akcje, które kupił na własny rachunek, znacznie dłużej niż początkowo planował. - Do biura dzwonili niezadowoleni inwestorzy, to nie była przyjemna sytuacja - przyznaje Leszczyński.
Znaczenia pojedynczych niepowodzeń nie przecenia za to Dominik Ucieklak z DM Polonia Net. W zeszłym roku jego biuro wprowadziło na giełdę LSI Software i Cash Flow. Trzy miesiące po debiucie pierwsza ze spółek była notowana 8 proc. poniżej ceny emisyjnej, druga była 21 proc. pod kreską. - Ale teraz już odrobiły straty - przekonuje Ucieklak.
Drugi czynnik ryzyka jest raczej oczywisty - dłuższy spadek kursów na rynku wtórnym. Oferujący mają jednak i na taki scenariusz swoje szacunki.
- Według naszych specjalistów dobra koniunktura na rynku pierwotnym potrwa jeszcze dwa lata, w optymistycznym scenariuszu nawet trzy - mówi Krzysztof Szewczyk, odpowiedzialny za rynek pierwotny w DM PKO BP.
Jego biuro w zeszłym roku wprowadziło najwięcej spółek na GPW, ale przy tej okazji nie przeprowadzało pre-IPO. Uzbrojeni w takie optymistyczne prognozy, brokerzy prężą jednak muskuły.
- W tym roku zamierzamy wprowadzić na rynek kilkanaście spółek, realizujemy coraz większe projekty - deklaruje prezes Leszczyński.
W pierwszym kwartale IDMSA informował o podpisaniu umów na przeprowadzenie IPO w firmach Hardex, City Interactive, BOMI i Energoinstal. Hitem ma być jednak pozyskana jeszcze w zeszłym roku budowlana Pol-Aqua. I tak pewnie będzie, jeśli wcześniej rynek pierwotny nie udławi się pizzą. Obserwując bowiem, co Inwest Consulting robi z firmą MaxiPizza, można nabrać przekonania, że rynek osiągnął już dość wysoki pułap absurdu.
- Inwestorzy indywidualni nie analizują dokładnie spółek, w które angażują się na rynku pierwotnym, ale liczą, że podobnie jak wcześniej przyniosą one zysk - tak szanse powodzenia tego typu ofert tłumaczy Michał Marczak, szef działu analiz DI BRE Banku. - Takie podejście sugeruje, że znajdujemy się w końcowym etapie hossy - dodaje.
Trzeba także pamiętać, że dynamiczny rok 2006, kiedy to ani Ministerstwo Skarbu Państwa nie zrobiło żadnych poważnych IPO (poza Ruchem), ani inwestorzy prywatni nie szukali na giełdzie dużych pieniędzy (wyjątkiem był Dom Development i Multimedia), przeszedł już do historii. W tym i przyszłym sezonie podaż zdecydowanie wzrośnie. Szykuje się wysyp dużych spółek z portfeli funduszy private equity, takich jak Innova Capital (m.in. elektromaszynowy EBCC i producent zabezpieczeń przeciwpożarowych Mercor) czy Enterprise Investors (w 2007 r. zadebiutuje na pewno Medycyna Rodzinna, w przyszłym m.in. Skarbiec TFI). Będzie też kilka prywatnych emisji, takich jak chociażby telewizja "n" sprzedawana przez ITI czy Cyfrowy Polsat. Są one wyceniane na co najmniej 1 mld zł każda. Wreszcie ma nastąpić także wielkie przebudzenie drzemiącego niedźwiedzia - MSP. Ministerstwo rok 2008 chce przypieczętować największą w historii GPW, wartą 10 mld zł, emisją akcji Polskiej Grupy Energetycznej. To na rynek może podziałać jak gaśnica pianowa, a wtedy trudno będzie dojrzeć małe i często mocno przewartościowane spółeczki.
fakty i liczby
Spektakularne Monnari
Jak duże może być dyskonto przy obejmowaniu akcji na pre-IPO, dobrze obrazuje przykład odzieżowej spółki Monnari.
We wrześniu 2005 r. IDMSA kupił 727,3 tys. walorów po 5,5 złotych. Cena akcji w ofercie publicznej z grudnia zeszłego roku wyniosła 21 zł. Pod koniec lutego, kiedy do giełdowego obrotu wprowadzono papiery znajdujące się w posiadaniu IDMSA, notowania podskoczyły już do 28 zł. Pod koniec marca przekroczyły 40 zł. Zysk brokera na inwestycji w papiery Monnari można ostrożnie szacować na 16 mln zł. Jeśli zgodnie ze swoją strategią IDMSA sprzedał
akcje zaraz po ich giełdowym debiucie, to zysk z transakcji w istotny sposób poprawi wyniki za I kwartał 2007 roku.
Jedna poważna wpadka
Od początku 2004 r. na giełdzie zadebiutowało 16 spółek, których
akcje na rynku pierwotnym oferował IDMSA (od Elstar Oil, który pojawił się na rynku w maju 2004 r. do debiutującego w lutym 2007 roku Gadu-Gadu).
Akcje dwóch spółek - Polcoloritu i Graala - zadebiutowały poniżej ceny emisyjnej, ale tylko Polcolorit okazał się spektakularną porażką. Miesiąc po debiucie (grudzień 2004) kurs walorów producenta płytek znalazł się 11 proc. poniżej ceny emisyjnej, a później było tylko taniej. Rok po debiucie Polcolorit notowany był ponad 40 proc. poniżej ceny akcji na rynku pierwotnym.
Nie dla detalistów
Choć sam IDMSA i inwestorzy instytucjonalni na ofertach pierwotnych organizowanych przez brokera nieźle zarabiają, to sprawa nie jest tak oczywista w przypadku inwestorów indywidualnych. W ostatnich pięciu IPO organizowanych przez IDMSA średnia redukcja zapisów w transzach przeznaczonych dla inwestorów indywidualnych wyniosła 98,4 proc. Kto w każdej z tych ofert złożył zapis za 10 tys. zł (bez posiłkowania się kredytem) i kupione walory sprzedał na zamknięcie pierwszych giełdowych notowań, zyskał na każdej z nich, bez uwzględniania kosztów transakcyjnych, przeciętnie 28 zł. Opłacalność ofert IDMSA nie odbiega w istotny sposób od średnich rynkowych - w zeszłym roku przeciętny zysk, jeśli opisywaną strategię zastosować by w przypadku wszystkich IPO, wyniósł 60 zł.
W gronie najbardziej korzystnych dla inwestorów indywidualnych znalazły się prowadzone przez... IDMSA oferty Hyperionu i One-2-One.