Konsumentom nie będzie gorzej, firmom będzie lepiej. Tak zapowiada się 2025 rok [DEBATA MONEY.PL]

• Czego dowiedzieliśmy się o gospodarce w mijającym roku?
• Czy słabość popytu konsumpcyjnego z ostatnich kwartałów będzie się utrzymywała w 2025 r.?
• Czy zatrudnienie ruszy w górę?
• W jakim tempie rosły będą wynagrodzenia?
• Jak kształtowała będzie się inflacja?
• Czy Rada Polityki Pieniężnej (RPP) znajdzie przestrzeń do obniżki stóp procentowych?
• Czy rząd będzie miał kłopoty z nadmiernym deficytem w budżecie?
• Co dla Polski oznaczał będzie powrót Donalda Trumpa do Białego Domu?



To tylko kilka spośród pytań, na które odpowiedzi udzielili ekonomiści zaproszeni do noworocznej debaty money.pl: Piotr Bielski, kierownik Departamentu Analiz Ekonomicznych w Santander Bank Polska, Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska, Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP oraz prof. Joanna Tyrowicz, ekonomistka z Uniwersytetu Warszawskiego i think-tanku GRAPE, członkini RPP.

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Mamy za sobą rok bardzo nietypowego ożywienia gospodarczego. Aktywność w polskiej gospodarce – mierzona PKB – zwiększyła się według aktualnych szacunków o 2,8 proc., nieznacznie mniej niż ekonomiści przeciętnie prognozowali u progu 2024 r., po stagnacji w 2023 r. Zgodnie z oczekiwaniami kołem zamachowym wzrostu PKB był popyt konsumpcyjny. Ale konsumpcja zwiększyła się sporo mniej, niż zakładały przeciętne prognozy, mimo że uwarunkowania były lepsze: inflacja okazała się niższa, a wzrost płac szybszy. W mediach było dużo doniesień o firmach kończących działalność nad Wisłą, o masowych zwolnieniach. Mam wrażenie, że przeciętny konsument w ogóle nie dostrzegł ożywienia. Co poszło nie tak?

Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP: Do połowy roku wszystko szło zgodnie z naszym scenariuszem, konsumpcja rosła w tempie przekraczającym 4 proc. rok do roku, czyli nawet nieco szybciej niż zakładaliśmy. Natomiast coś się stało w trzecim kwartale i nie wiadomo do końca co (konsumpcja wzrosła wtedy o zaledwie 0,3 proc. rok do roku – przyp. red.). Widzę kilka czynników, które zdławiły popyt konsumpcyjny. Po pierwsze, to wycofanie pozostałych elementów tarczy antyinflacyjnej: od kwietnia zniknęła zerowa stawka VAT na podstawowe produkty żywnościowe, a od lipca wzrosły ceny energii dla gospodarstw domowych. W rezultacie inflacja w ciągu kilku miesięcy wzrosła z 2 do 5 proc., a jednocześnie spowolnił wzrost płac, szczególnie w sektorze przedsiębiorstw. To doprowadziło do zauważalnego spadku realnej dynamiki dochodów gospodarstw domowych i pogorszenia nastrojów konsumentów. Na nastroje negatywnie wpłynęło też pogorszenie sytuacji na rynku pracy. Od początku roku trwa redukcja zatrudnienia i choć z powodów demograficznych nie powoduje to wzrostu bezrobocia, to jednak ludzie widzą, że dzieje się coś niepokojącego. Na to nakładają się jeszcze obawy związane z przebiegiem wojny w Ukrainie, z postępami Rosji na froncie, a także oddalająca się perspektywa obniżek stóp procentowych przez NBP.

Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska: Nasze prognozy sprzed roku były ostrożniejsze niż prognozy Piotra. Dzisiaj szacujemy, że wzrost PKB i konsumpcji w 2024 r. był bliski naszym oczekiwaniom. Tylko że nie zakładaliśmy takiej zmienności. Mam wrażenie, że błędy naszych prognoz w dużej mierze wynikały z decyzji rządu, co do których w grudniu 2023 r. istniała duża niepewność. Pierwsze półrocze było bardziej udane niż zakładaliśmy m.in. z powodu podwyżek płac w sektorze budżetowym o 20-30 proc. Z drugiej strony nieco wyższa była inflacja. Byłem zwolennikiem tezy, że z powodu wyborów samorządowych rząd zrezygnuje z zerowej stawki VAT na żywność od lipca, a nie od kwietnia, a potem będzie inaczej odmrażał ceny energii. Wyższa inflacja mogła się przyczynić do osłabienia popytu konsumpcyjnego.

Joanna Tyrowicz, członkini Rady Polityki Pieniężnej: Co do tych zwolnień, które zdaniem Piotra mogły wpłynąć na nastroje konsumentów, to w sektorze przedsiębiorstw (podmioty z co najmniej 10 pracownikami – przyp. red.), w którym pracuje około 6,5 mln osób, zatrudnienie faktycznie zmalało od stycznia o około 50 tys. etatów. Tyle, że w całej gospodarce narodowej, czyli w całej populacji około 15 mln osób pracujących najemnie, zatrudnienie nie spadło, a nawet minimalnie wzrosło. Dane z gospodarki narodowej potwierdzają drobny spadek zatrudnienia w przemyśle, dodatkowo też w rolnictwie – ale jednocześnie ujawniają wzrost w usługach, w tym też usługach publicznych. A jak się popatrzy na strukturę wieku zatrudnionych w przemyśle, to widać, że te spadki zatrudnienia powodowane były głównie wiekiem: brak młodszych pracowników do zastąpienia starszych.

Dalsza część artykułu pod materiałem wideo

Czyli te dane pokazują, że jeśli gdzieś zatrudnienie spada, to głównie z powodów demograficznych, a nie z powodu osłabienia koniunktury?

Joanna Tyrowicz: Na pewno trudno mówić o jakimś istotnym osłabieniu popytu na pracę. Naturalnie, w 2023 r. rynek pracy był mocniejszy, ale w 2024 r. też nie jest słaby, co widzimy zresztą w dynamice płac.

Jakub Borowski: Tak, rynek pracy jest wciąż napięty.

Piotr Bielski, kierownik Departamentu Analiz Ekonomicznych w Santander Bank Polska: Ja mam wrażenie, że my w ogóle mało wiemy o tym, co się dzieje na rynku pracy, dlatego że każdy wycinek danych pokazuje zupełnie co innego. W rachunkach narodowych, które obejmują 17 mln pracujących (pracowników najemnych plus samozatrudnionych - przyp. red.), też widać, że uchodzi para z rynku pracy. Rozwierają się nożyce między liczbą pracujących a liczbą przepracowanych godzin. Czyli firmy niechętnie zwalniają pracowników, ale w mniejszym stopniu wykorzystują swoje zasoby pracy. Ale w tych danych widać akurat wzrost liczby pracujących w przetwórstwie przemysłowym, co jest sprzeczne z danymi z sektora przedsiębiorstw i z intuicją.

Trudno mi też zrozumieć to, co stało się z konsumpcją w III kwartale. Pojawiły się wtedy doniesienia o śmierci konsumenta, ale moim zdaniem przedwcześnie. Inne dane, które obserwujemy, tego nie potwierdzają. Warto tu przypomnieć 2022 r., gdy pierwsze dane o konsumpcji wypadały zdumiewająco słabo, za to mocno rosły zapasy. Potem GUS to przeszacował i okazało się, że wzrost konsumpcji był większy, a wzrost zapasów mniejszy. Nie wykluczam, że teraz będzie podobnie.

Joanna Tyrowicz: Obawy o załamanie popytu konsumpcyjnego pojawiły się szczególnie po danych z września, gdy sprzedaż detaliczna spadła o 3 proc. rok do roku. Ale to akurat łatwo wyjaśnić. Dla wyników sprzedaży ważna jest nie tyle liczba dni roboczych, ile liczba piątków i sobót w danym miesiącu. Tak się nieszczęśliwie złożyło, że we wrześniu 2023 r. było pięć piątków i pięć sobót, a wrzesień 2024 r. miał cztery piątki i cztery soboty. To największa możliwa różnica w liczbie tych kluczowych dni handlowych.

Piotr Bujak: Zgoda, to odjęło 3 pkt proc. od dynamiki sprzedaży, a kolejne 1,5 pkt proc. odjęła wysoka baza w sprzedaży paliw, związana z "cudem na Orlenie" w 2023 r. Bez tych dwóch czynników nawet we wrześniu mielibyśmy wzrost sprzedaży.

Piotr Bielski: Moim zdaniem znaczenie miał też spadek ruchu transgranicznego. We wrześniu przez powódź do Polski na zakupy przyjeżdżało mniej Czechów i Słowaków, a jednocześnie Niemcy przyblokowały granicę.

Jakie dane pokazują, że z popytem konsumpcyjnym wcale nie jest źle?

Joanna Tyrowicz: Ja bym zwróciła uwagę na wzrost wpływów z VAT, który sięga 14 proc. rok do roku w ujęciu realnym. To jest wynik niższy niż założono w ustawie budżetowej, ale i tak jest to bardzo pozytywna statystyka.

Piotr Bielski: Tak, wpływy z VAT-u są spójne z dość solidnym wzrostem popytu. Po drugie, przyspiesza wzrost importu towarów konsumpcyjnych, szczególnie dóbr trwałego użytku. Gdy konsument zaczyna się czegoś bać, to w pierwszej kolejności ogranicza zakupy właśnie takich towarów, a nie np. żywności. Tymczasem we wrześniu tąpnięcie sprzedaży detalicznej było spowodowane głównie spadkiem wydatków na żywność. Trzecia rzecz to wydatki kartowe naszych klientów. One też pokazują, że popyt – szczególnie na usługi – ma się dobrze. Po czwarte, w II połowie roku strumień dochodów gospodarstw domowych wciąż był solidny, nawet jeśli trochę mniejszy niż w I połowie roku. Jeśli te pieniądze nie poszły na konsumpcję, to powinniśmy je odnaleźć w oszczędnościach gospodarstw domowych. A w bankach tego nie widzimy. Od kilku kwartałów widzimy za to przyspieszenie kreacji kredytów konsumenckich.

Piotr Bujak: Ożywienie w kredytach to złudzenie statystyczne, spowodowane zarządzaniem ryzykiem w bankach, refinansowaniem portfeli. Dane pokazują, że produkcja nowych kredytów konsumpcyjnych zwiększa się najbardziej od 20 lat. To nieprawda. Lepiej patrzeć na sumę należności banków z tytułu kredytów konsumpcyjnych. Ona też rośnie, ale nie tak spektakularnie, w tempie nominalnego PKB.

Piotr Bielski: Tak czy inaczej, to nie jest spójne z załamaniem skłonności gospodarstw domowych do pożyczania i do konsumpcji.

Jakub Borowski: Moim zdaniem najbardziej przekonującym wyjaśnieniem tego, że konsumpcja nie dotrzymuje kroku funduszowi płac, jest jednak chęć odbudowy aktywów. Pamiętajcie, że w 2023 r. realny fundusz płac nie rósł, trwało wygładzanie konsumpcji (uszczuplanie oszczędności – przyp. red.). Ta podwyższona skłonność do oszczędzania prędzej czy później się skończy, ale nie wiemy kiedy. To jest kluczowe z punktu widzenia prognozowania tendencji w konsumpcji w najbliższych kwartałach.

Przechodzimy więc od podsumowania 2024 r. do waszych prognoz na 2025 r. Skoro nie wiemy na dobrą sprawę, co się stało z konsumpcją w II połowie mijającego roku, ani nie mamy dobrego obrazu kondycji rynku pracy, to czy jesteśmy w stanie powiedzieć cokolwiek o przyszłości?

Piotr Bujak: Moim zdaniem, pomijając tę anomalię z III kwartału i z września, trend wzrostowy konsumpcji zmalał do około 2 proc. rocznie pod wpływem wyhamowania wzrostu siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych oraz innych czynników, które niepokoją gospodarstwo domowe. Tak będzie w I kwartale 2025 r., a może jeszcze w II kwartale, jeśli RPP będzie dalej straszyła utrzymywaniem stóp procentowych bez zmian w nieskończoność, a inauguracja Donalda Trumpa wywoła jakieś niepokojące zjawiska w globalnej gospodarce. Później, jeśli inflacja zmaleje, wzrost płac będzie w okolicy 7-8 proc., a zatrudnienie zacznie odbijać, wzrost realnych dochodów przyspieszy w okolice 4-5 proc., a wtedy konsumpcja będzie znów rosła w tempie 3-4 proc. rocznie.

Joanna Tyrowicz: Zachęcałabym do wyrzucenia starych notatek: z powodów demograficznych trend wzrostu zatrudnienia należy pożegnać, będą wahania cykliczne wokół trendu spadku zatrudnienia.

Jakub Borowski: Ja już od dawna nie prognozuję wzrostu zatrudnienia, w lepszych czasach co najwyżej stagnację.

Piotr Bujak: No tak, demografia będzie ograniczała przestrzeń do wzrostu zatrudnienia. Mówiąc o poprawie sytuacji na rynku pracy mam raczej na myśli wzrost popytu na pracowników. To sprawi, że pracownicy poczują się pewniej, nasilą się ich żądania płacowe, poprawią się nastroje konsumentów. My zakładamy, że wzrost płac w szerokiej gospodarce na początku 2025 r. spadnie o połowę, do 6-7 proc. rocznie, bo nie będzie już podwyżki płacy minimalnej o 20 proc. i podwyżek w sferze budżetowej o 20-30 proc., jak w 2024 r. Ale później dynamika wynagrodzeń nie będzie dalej hamowała, tylko w najgorszym razie ustabilizuje się. To właśnie będzie efekt ożywienia popytu na pracę.

Z perspektywy konsumentów to będzie lepszy rok niż 2024 r., mimo, że wzrost płac będzie wolniejszy?

Piotr Bielski: Myślę, że będzie podobny, i wzrost konsumpcji utrzyma się w okolicy 3 proc. Sądzę, że gdzieś w trakcie 2025 r. skłonność Polaków do oszczędzania zacznie wracać do normy, czyli maleć. Nie wiemy oczywiście, co się stanie w Ukrainie, ale zakładam, że tych czynników skłaniających do oszczędzania będzie ubywało, a nie przybywało. Mam nadzieję, że gdzieś w połowie roku zaczną się obniżki stóp procentowych. Podobnie jak Piotr, spodziewam się też odbicia popytu na pracowników. W 2025 r. oczekujemy ożywienia w inwestycjach, a część z nich to będą inwestycje pracochłonne. W tych warunkach, nawet jeśli dynamika realnych dochodów nieco osłabnie, nie musi to oznaczać wyhamowania konsumpcji.

Jakub Borowski: Chyba wszyscy zgadzamy się, że czeka nas duży napływ środków unijnych, w tym na realizację KPO, i to będzie pobudzało aktywność w budownictwie. Z naszych wyliczeń wynika, że w samej branży budowlanej odbicie inwestycji zwiększy zatrudnienie o 54 tys. osób do końca 2026 r. To jest wzrost o około 7 proc. A przecież wiemy, że ożywienie w inwestycjach będzie miało szerszy zakres. Napięcia na rynku pracy będą się utrzymywały.

Mimo to należysz do pesymistów, masz jedną z niższych prognoz wzrostu konsumpcji spośród 27 zespołów analitycznych, które wzięły udział w noworocznej ankiecie money.pl. Dlaczego?

Jakub Borowski: Zakładamy wzrost konsumpcji w 2025 r. średnio o 2,2 proc. rocznie. W prognozach inflacji i wzrostu płac, a więc tego, co determinuje wzrost realnych dochodów, mocno się od kolegów nie różnię. Ale widzę jedno źródło niepewności, o którym jeszcze nie mówiliśmy: sytuację za Odrą. Spodziewamy się wprawdzie ożywienia w strefie euro, ale ono się ciągle odsuwa w czasie. A doniesienia, które stamtąd napływają, związane ze słabnącą konkurencyjnością, rosnącą penetracją importu z Chin, nie napawają optymizmem.

Joanna Tyrowicz: Dziwi mnie trochę wasza jednomyślność, że wzrost płac w gospodarce istotnie przyhamuje. Analitycy z NBP też stale zakładają, że na końcu horyzontu projekcji płace będą rosły w tempie 6 proc. I tak już od kilku lat, a to się nie dzieje. Nie wątpię, że to się kiedyś wydarzy, ale nie mam przekonania, że akurat teraz.

Jakub Borowski: Zwróćmy uwagę na bazę odniesienia. Podwyżki płac w budżetówce mają wynieść 5 proc., a nie 20-30 proc., jak w 2024 r. A płaca minimalna wzrośnie w ujęciu rocznym o 10 proc., a nie o 22 proc.

Joanna Tyrowicz: Tylko fakty przeczą roli płacy minimalnej. W gospodarce narodowej z pominięciem sektora przedsiębiorstw – czyli z grubsza rzecz biorąc w sektorze publicznym i mikrofirmach – wzrost płac kwartał do kwartału ostatnio przyspiesza, co nie może mieć związku z podwyżkami płac z początku roku. To po prostu nie te kwartały. W sektorze publicznym podwyżki płac można wygenerować przy stałych stawkach poprzez awansowanie pracowników. Były już takie okresy i nic nie stoi na przeszkodzie, żeby się powtórzyły. Dlatego nie umiem z pełną powagą potraktować deklarowanej podwyżki o 5 proc. Nawet w budżetówce wzrost płac może się okazać sporo wyższy.

Zwróćcie też uwagę na to, że wysoki wzrost płac ma charakter powszechny, nawet w Niemczech, gdzie wszystko jest zawsze uzgodnione i zharmonizowane, pomimo braku wzrostu gospodarczego, realny wzrost płac jest historycznie wysoki. Dlatego przedstawiciele Europejskiego Banku Centralnego podkreślają tzw. ryzyka w górę dla swoich prognoz inflacji i zwracają uwagę na dalece nieznormalizowany rynek pracy. EBC przedstawia swoje ostatnie decyzje o obniżeniu stóp nie jako łagodzenie polityki pieniężnej, tylko jej normalizacja. Nie chodzi o pobudzanie gospodarki, tylko zdjęcie nadmiernej restrykcyjności.

Piotr Bujak: Dokładnie to moim zdaniem powinna robić teraz RPP: zmniejszać stopień restrykcyjności polityki pieniężnej a nie zwiększać.

Joanna Tyrowicz: Tylko, że my mamy niższe realne stopy procentowe niż strefa euro. Do tego jeszcze zapewne wrócimy. Teraz ważniejsze wydaje mi się podkreślenie, że rozmaite prawidłowości w gospodarce europejskiej nie zachodzą, wiele rzeczy jest inaczej niż "normalnie" i potrzeba cierpliwości, nim będzie faktycznie normalnie.

Realne stopy procentowe w Polsce będą jednak rosły, jeśli opadała będzie inflacja. Ale prezes NBP Adam Glapiński mówił ostatnio, że według niego w 2025 r. inflacja będzie oscylowała wokół 5 proc., czyli będzie średnio rzecz biorąc wyższa niż w 2024 r., gdy wyniosła 3,7 proc. Podzielacie tę prognozę?

Piotr Bujak: W pierwszej połowie roku tak, ale w drugiej połowie roku powinna być niższa – nawet w scenariuszu całkowitego odmrożenia cen energii. Średnio wyniesie 4,4 proc. Ten spadek inflacji w drugiej połowie roku będzie związany z dwoma siłami makroekonomicznymi. Po pierwsze luka popytowa (różnica między faktycznym PKB a potencjalnym PKB, możliwym do wytworzenia przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych – przyp. red.) co najmniej do końca pozostanie ujemna, a nawet będzie się w najbliższych kwartałach powiększać. To będzie gasiło fundamentalną presję inflacyjną, co zaowocuje spadkiem inflacji bazowej (czyli inflacji z pominięciem cen energii i żywności – przyp. red.).

Jakub Borowski: Jaki zakładacie wzrost PKB? My 3,5 proc.

Piotr Bujak: My tak samo. Drugą siłą ciągnącą inflację w dół będzie spowolnienie wzrostu płac, o którym już mówiłem: do 6-7 proc. w I połowie roku i nieco ponad 7 proc. średnio w 2025 r. W połączeniu z cykliczną poprawą produktywności, choćby niewielką, sprawi to, że wyhamuje wzrost jednostkowych kosztów pracy. On przez cały 2024 r. był w okolicy 10-11 proc., to mocno uderzyło w wyniki firm. One musiały trzymać ceny wysoko, żeby utrzymać się powyżej progu rentowności. Ale w 2025 r. dynamika jednostkowych kosztów pracy zmaleje naszym zdaniem nawet poniżej 3 proc.

A ty Piotrze jak widzisz ścieżkę inflacji w 2025 r.?

Piotr Bielski: Nam średnio wychodzi 4,9 proc., ale ścieżkę widzimy podobnie. Szczyt, prawdopodobnie trochę powyżej 5,5 proc., inflacja osiągnie w marcu. Do czerwca będzie powoli zjeżdżała w dół, a w lipcu tąpnie. Na koniec 2025 r. spodziewamy się inflacji CPI około 3,9 proc. Z drugiej strony, w 2024 r. inflację prognozowaliśmy za wysoko…

Jakub Borowski: My też spodziewamy się średnio inflacji na poziomie 4,4 proc. Myślę, że wszyscy się zgadzamy co do tego, że będzie szczyt w okolicy marca i tąpnięcie w lipcu, związane z wysoką bazą odniesienia dla cen gazu i prądu. Wtedy inflacja może być w okolicy 3,5 proc. Moim zdaniem najciekawsze jest jednak to, co się będzie działo z inflacją bazową w II połowie roku, jak szybko będzie się obniżała inflacja usług. To będzie zależało od wzrostu płac, o czym mówił Piotr, ale też od skali ożywienia w gospodarce. My na razie zakładamy, że inflacja bazowa będzie w II połowie 2025 r. wciąż powyżej 3,5 proc. Ale jeśli się mylimy, to raczej spodziewałbym się nieco szybszej dezinflacji.

Piotr Bielski: Tych czynników niepewności jest rzeczywiście sporo. Na przykład kwestia kursu walutowego, który z kolei będzie zależał m.in. od tego, co się będzie działo w Ukrainie. Możliwy jest tu zarówno rozwój wypadków bardzo pozytywny dla nas i dla kursu złotego, jak i negatywny.

Czy ty Joanno, jako członkini RPP, niepokoisz się perspektywą wzrostu inflacji w II połowie 2025 r., na przykład w związku z pełnym odmrożeniem cen energii?

Joanna Tyrowicz: Dla mnie kluczowe jest co, co dzieje się z inflacją bazową. W I połowie 2024 r. mieliśmy dużo szybszy spadek tej miary inflacji, niż ktokolwiek zakładał przy jednocześnie szybszym od oczekiwań wzroście konsumpcji. Jak to interpretować? Jakieś znaczenie miało dalsze silne umocnienie się kursu złotego w I połowie roku. Zwykle wahania kursu nie przekładają się szybko na zmiany cen, ale akurat w tym czasie – jak zauważył Piotr – rósł import wielu dóbr konsumpcyjnych. Znaczenie tego mechanizmu było więc spore. W krótkookresowych prognozach inflacji bazowej, które otrzymuje RPP, przejawiało się to przesuwaniem w dół co miesiąc punktu startowego. Tyle, że w II połowie roku inflacja bazowa przestała zaskakiwać w dół, a pod koniec roku nawet zaczęła zaskakiwać w górę, choć jednocześnie niższa niż we wcześniejszych kwartałach była dynamika konsumpcji. To już umiemy wyjaśnić: przyspieszenie jest związane głównie z cenami usług: słabo mierzymy na bieżąco ilość usług w gospodarce, a tam inflacja idzie z 6 do 7 proc. Przyspieszenia wzrostu cen w usługach nie da się wytłumaczyć odmrażaniem cen energii. Z tego powodu trudno znaleźć na dziś przesłanki, że presja inflacyjna będzie słabła. Szczególnie, jeśli złoty przestanie się umacniać i ten kursowy mechanizm nie będzie już działał.

Jakub Borowski: Ja się zgadzam z Piotrem, że inflacja bazowa w 2025 r. spadnie z powodów, o których mówił. Tylko że do końca 2025 r. ona będzie przekraczać 3,5 proc. Pytanie, czy takie poziomy będą nas satysfakcjonowały? Moim zdaniem nie będą.

Jakie zjawisko w gospodarce będą waszym zdaniem przyciągało najwięcej uwagi w 2025 r.? Przez kilka lat emocje budziła głównie inflacja, o to spierali się ekonomiści. W 2024 r., jak sądzę, pałeczkę przejęła konsumpcja, bo miał być boom, a go nie było. Jaki będzie taki temat przewodni nowego roku?

Piotr Bielski: Przez dwa lata tym tematem będą inwestycje. To będzie wyścig z czasem o możliwie pełne wykorzystanie funduszy z UE. W tym roku mieliśmy 20 mld euro wpływów, w 2025 r. to będzie ok. 25 mld euro. Kasa jest, tylko trzeba ją wydać. I będziemy śledzili, jak to się będzie przekładało na procesy inwestycyjne. To będzie też coś, co będzie nas chroniło przed dekoniunkturą w Zachodniej Europie, tak jak w 2024 r. robiła to konsumpcja.

Jakub Borowski: Taką samą narrację od pewnego czasu budujemy: inwestycje współfinansowane z funduszy UE to jest dla nas swego rodzaju polisa ubezpieczeniowa na najbliższe dwa lata. Nawet jeśli za granicą nie będzie ożywienia, to o ile będziemy te pieniądze szybko wydawać, będziemy w stanie rosnąć w przyzwoitym tempie.

Piotr Bielski: I to się w zasadzie musi wydarzyć, prędzej czy później. Ale jest jeszcze drugi, potencjalnie nawet ważniejszy temat: rozwój konfliktu w Ukrainie. Wydaje się, że Donald Trump podejmie jakieś starania, żeby doprowadzić do pokoju. Tylko pytanie, czy mu się to uda i, jeśli tak, to na jakich warunkach. To będzie super ważne dla perspektyw polskiej gospodarki. Pozytywny scenariusz jest taki, że Ukraina dostanie gwarancje bezpieczeństwa, a układ będzie stabilny. Wtedy mielibyśmy dużą poprawę nastrojów, a do tego dopalenie gospodarki. Inwestycje będą już na fali wznoszącej, a odbudowa Ukrainy dodatkowo angażowałaby nasze zasoby pracy, kapitału itp. To, a także duży odpływ Ukraińców z naszego rynku pracy, byłoby proinflacyjne. Z drugiej strony pokój w Ukrainie mógłby doprowadzić do spadku cen surowców, a także do umocnienia złotego, co działałoby antyinflacyjnie. Ale potrafię sobie wyobrazić też rozejm na takich warunkach, które nie będą miały takich pozytywnych efektów.

Dalsza część artykułu pod materiałem wideo

Jakub Borowski: Zgadzam się, że tempo absorpcji środków unijnych, inwestycje publiczne oraz kwestia kursu powiązanego z sytuacją geopolityczną, to będą kluczowe tematy. Do tej listy dodałbym jeszcze inwestycje przedsiębiorstw, które teraz są bardzo słabe. Jak patrzymy na konstelację wskaźników, które nam mogą powiedzieć, czy te inwestycje mocno odbiją, to się na to nie zanosi. To jest jeden z powodów, które sprawiają, że widzę ryzyko, że nasza prognoza wzrostu PKB na poziomie 3,5 proc. okaże się zbyt optymistyczna. Natomiast jeśli chodzi o scenariusze dla Ukrainy, to my na potrzeby prognoz zakładamy status quo. Jak rozumiem, żadna z propozycji zawieszenia broni, która cyrkuluje w kręgach Donalda Trumpa, nie jest akceptowana przez Rosję.

Joanna Tyrowicz: Słoniem w pokoju, który wiąże się z tematem inwestycji, jest polityka fiskalna. Można argumentować, że ta polityka jest ekspansywna ze względu na wydatki zbrojeniowe. A jak ostatnio pokazał raport Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) nakłady na zbrojenia są profinlacyjne, bo nowe czołgi potrzebują nowych hangarów, części, paliwa i mechaników, czyli zwiększają popyt w sektorze budowlanym, usługowym i tworzą presję na wzrost płac. Czy waszym zdaniem pokój w Ukrainie oznaczałby, że przestaniemy wydawać na zbrojenia 4 proc. PKB?

Piotr Bielski: Absolutnie nie. W żadnym scenariuszu nie spodziewałbym się, że Europa przestanie wydawać dużo na obronność. Gdyby Ukraina dostała gwarancję bezpieczeństwa, to gwarantem nie będą USA, tylko Europa. Żeby pełnić tę funkcję, Europa musi budować armię. Gdyby z kolei żadnych gwarancji dla Ukrainy nie było, to zbrojenia przebiegałyby nawet szybciej, w trybie paniki na wypadek ponownego wybuchu konfliktu.

Joanna Tyrowicz: Scenariusz, w którym wszyscy mają duże deficyty w sektorze finansów publicznych, oznaczałby, że nam trudniej będzie finansować potrzeby pożyczkowe na rynkach światowych, niezależnie od decyzji RPP.

Piotr Bujak: Przy rosnącej nadpłynności sektora bankowego nie martwiłbym się o finansowanie potrzeb pożyczkowych rządu. A wracając do pytania, to moim zdaniem istotnym i kontrowersyjnym tematem 2025 r. będą stopy procentowe. To będzie miało znaczenie dla wyzwań fiskalnych, dla ożywienia inwestycji, dla zachowania kursu złotego i w efekcie dla konkurencyjności gospodarki, a także dla rynku mieszkaniowego, który zaczyna wpadać w marazm.

A co waszym zdaniem RPP powinna ze stopami procentowymi robić w warunkach oczekiwanego boomu inwestycyjnego, który może tworzyć presję na wzrost płac? Osobnym pytaniem jest, jak RPP będzie faktycznie postępowała, biorąc pod uwagę dość jaskrawe polityczne zaangażowanie prezesa NBP.

Piotr Bujak: Zgadzam się z ocenami, które już w tej dyskusji wybrzmiały, że będziemy mieli problemy z utrzymaniem inflacji trwale poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Polska przez lata będzie się mierzyła ze strukturalnym wyzwaniem inflacyjnym. To skutek bardzo napiętego rynku pracy i transformacji energetycznej. To sprawia, że polityka pieniężna w Polsce powinna domyślnie pozostawać konserwatywna. Z drugiej strony, mamy ujemną lukę popytową i okres jej utrzymywania będzie się wydłużał. Istnieje szansa na znaczący spadek dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Nieco niższe stopy procentowe pomogłyby nam też zadbać o ogólną równowagę makroekonomiczną, a więc – paradoksalnie – o stabilność cen w długim terminie. Dlatego uważam, że wskazane jest zmniejszanie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej, tak jak robią główne banki centralne. Podkreślam, że nie chodzi o łagodzenie polityki pieniężnej, czyli obniżanie stóp do neutralnego poziomu albo nawet niżej. Moim zdaniem optymalnym scenariuszem byłaby redukcja stóp o 0,5 do 1 pkt proc. rocznie przez dwa najbliższe lata. Bez takiego nominalnego dostosowania stóp procentowych, realne stopy procentowe będą rosły. Czyli zwiększałaby się restrykcyjność polityki pieniężnej w warunkach niezbyt imponującego ożywienia. To byłoby ryzykowne.

Piotr Bujak: W drugim kwartale 2025 r., czyli od momentu, gdy inflacja zacznie spadać.

Piotr Bielski: Ja się w dużym stopniu zgadzam. To będzie rok spowalniania wzrostu płac i jednostkowych kosztów pracy. W takim środowisku przesuwanie się w stronę normalizacji stóp procentowych będzie uzasadnione. Dziś stopy są moim zdaniem powyżej poziomu, który można uznać za neutralny. Dojdziemy więc do momentu, gdy w RPP znajdzie się większość, aby stopy obniżyć. Od dłuższego czasu zakładamy, że to będzie w lipcu. Inwestorzy zagraniczni bardzo często pytają nas ostatnio o to, jak duży jest element polityczny w funkcji reakcji RPP. Ale nawet pomijając kwestie polityczne, to trudno sobie wyobrazić, żeby bank centralny ciął stopy przy inflacji rosnącej w kierunku 5-5,5 proc., nawet jeśli wie, że za dwa lata będzie niższa. To byłoby bardzo niestandardowe postępowanie. Dlatego, jeśli będzie się realizował scenariusz ożywienia, powrotu na ścieżkę wzrostu PKB o 3 proc. z plusem, to NBP będzie cierpliwy. Ale jeśli się okaże, że tego ożywienia nie ma, że rozlewa się dekoniunktura z Zachodniej Europy, to RPP powinna zadziałać szybciej.

Jakub Borowski: Nasi ekonomiści z USA uważają, że tam główna stopa procentowa zatrzyma się na 4 proc., czyli tylko o 0,5 pkt proc. niżej niż obecnie, ze względu na potencjalnie proinflacyjny charakter polityki Trumpa. To oznacza, że różnica między poziomem stóp procentowych w USA i w Polsce nie będzie oddziaływała tak silnie w kierunku umocnienia złotego, jak sądziłem wcześniej. Inaczej mówiąc, RPP straciła jeden z powodów do pośpiechu. Do tego mamy perspektywę ożywienia w gospodarce i utrzymującą się presję na rynku pracy. Inflacja będzie naszym zdaniem w celu NBP dopiero w III kwartale 2026 r. Mimo to spodziewam się obniżek stóp procentowych w II połowie 2025 r. o 0,5 pkt proc., ale raczej jako taki gest dobrej woli banku centralnego, korekta restrykcyjności polityki pieniężnej, niż faktyczne jej poluzowanie. Mój scenariusz jak powinno być jest tutaj dość zbieżny z oczekiwaniami, jak będzie.

Joanna Tyrowicz: Zacznę od tego, że nasz bank centralny jeszcze nie opublikował projekcji, która pod koniec horyzontu nie pokazywałaby inflacji w celu NBP. Od kilku lat ciągle za dwa lata będziemy w celu, ale to się nie materializuje. W mojej ocenie to nie są warunki do obniżania stóp procentowych. Zbyt daleko zabrnęliśmy ze zbyt mało restrykcyjną polityką pieniężną. Odnosząc się do wątku kwestii strukturalnych Piotra, zwróćcie uwagę na to, że w długim terminie średnia inflacja w usługach w Polsce i w strefie euro wynosiła 2 proc. Podobna była też inflacja bazowa: tu i tu wynosiła 1 proc. Choć goniliśmy poziom życia Europy Zachodniej, nie było żadnych fundamentalnych powodów, żeby tolerować w Polsce wyższą inflację bazową czy inflację usług. Transformacja energetyczna, napięty rynek pracy z powodów demograficznych – występują i stanowią warunki prowadzenia polityki pieniężnej nie tylko w Polsce. I jakoś inne banki centralne potrafią sobie z nimi poradzić, prowadząc odpowiednią politykę pieniężną.

W jakich okolicznościach byłabyś skłonna do zmiany zdania?

Joanna Tyrowicz: Musiałabym zobaczyć dynamikę płac realnych zbliżającą się do średnich długookresowych wraz z przełożeniem na spadek inflacji w usługach do przyzwoitych poziomów. Musielibyśmy mieć pewność, że polityka fiskalna i ożywienie inwestycji nie działają proinflacyjnie. No i żadnych złych niespodzianek na kursie złotego. To wszystko sprawiłoby, że znaleźlibyśmy się w świecie, w którym inflacja bazowa wynosi bliżej 2 proc. a nie 4 proc. To są warunki, w których znalazłabym uzasadnienie dla znormalizowania naszej polityki pieniężnej.

Bank centralny kieruje się prognozami, a nie bieżącymi danymi. Czy istnieje szansa, że w II połowie 2025 r. prognozy będą wskazywały, że te warunki zostaną spełnione? Jak rozumiem, takie są właśnie oczekiwania Piotrów i Jakuba.

Joanna Tyrowicz: Problem w tym, że ten powyższy scenariusz to jest złożenie kilku bardzo korzystnych wydarzeń. Wszystkie musiałyby wystąpić łącznie, a to jest naprawdę mało prawdopodobne już w 2025 r. Wyobraźcie sobie dowolny scenariusz, w którym coś idzie na świecie źle. Wchodzimy w tę nową wichurę z inflacją bazową na poziomie 4 proc. i wzrostem cen usług w tempie 6 proc. Żaden odpowiedzialny bank centralny nie może sobie na to pozwolić.

Piotr wspomniał o tym, że niższe stopy procentowe pomogłyby utrzymać równowagę w gospodarce na dłuższą metę. Czy masz na myśli to, że ułatwiłoby to rządowi utrzymywanie deficytu sektora finansów publicznych w ryzach w czasie, gdy istnieje duża presja na wzrost wydatków publicznych, m.in. w związku ze zbrojeniami?

Piotr Bujak: Dla ministra finansów stopy procentowe są ważne z dwóch powodów. Po pierwsze, z jego perspektywy dobrze by było, gdyby stopy nie dławiły ożywienia gospodarki, bo to uderzyłoby we wpływy podatkowe. Ale wydaje mi się, że dzisiaj to nie jest najważniejsze, tzn. stopy procentowe na poziomie 5,75 proc. nie zmniejszają radykalnie szans na ożywienie, chociaż niższe na pewno byłyby pomocne. Ważniejsza jest przejrzystość polityki pieniężnej, nakreślenie przez bank centralny klarownej ścieżki stóp procentowych, nawet jeśli warunkowej. Chodzi o to, żeby termin obniżek sygnalizowany przez bank centralny nie zmieniał się co chwila. Przedstawiciele Europejskiego Banku Centralnego (EBC) to robią, sygnalizują, do jakiego poziomu i w jakim horyzoncie dojdą ich zdaniem stopy. Taka komunikacja poprawiłaby nastawienie zagranicy do polskich obligacji. Bo coraz częściej słyszę opinie, wyrażane wprost przez zagranicznych inwestorów czy ekonomistów, że polskie obligacje są "niehandlowalne", właśnie z powodu nieprzewidywalności.

Joanna Tyrowicz: Ja słyszę z kolei od inwestorów, że dla nich ważny jest kilkuletni plan emisji długu. Tak czy inaczej, nie ma sensu argument, że obniżenie stóp w Polsce jakoś tchnie wiatr w żagle naszej gospodarki. O ile podnoszenie stóp działa spowalniająco, to nie bardzo można naszą gospodarkę niższymi stopami pobudzić: ani inwestycje, ani konsumpcja nie reagują na stopę procentową.

Na koniec powiedzcie proszę, w krótkich słowach, jaki będzie 2025 r. dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw?

Piotr Bielski: Patrząc z makroekonomicznego punktu widzenia, to będzie kolejny rok przyzwoitego wzrostu PKB, w okolicach 3-3,5 proc. Ale z punktu widzenia i konsumentów i firm, to historia będzie bardzo różna w zależności od tego, gdzie spojrzeć. Sektor budowlany doświadczy nagłego przejścia z bardzo złej sytuacji do mini boomu. Spodziewam się, że dość dobra koniunktura będzie nadal utrzymywała się w sektorze usług konsumenckich. Ale eksporterzy prawdopodobnie będą się nadal zmagać z bardzo wymagającym środowiskiem, z mizernym popytem. To będzie miało przełożenie na rynek pracy: będą sektory, gdzie zatrudnienie będzie rosło, ale też takie, gdzie będzie malało. W skali całej gospodarki trudno oczekiwać dużego szarpnięcia zatrudnienia.

Piotr Bujak: 2024 r. był okresem nietypowego ożywienia, dualnej gospodarki. Z jednej strony konsument korzystał z ostrego spadku inflacji i jednocześnie indeksacji płac i świadczeń społecznych, będącej echem wysokiej inflacji w poprzednich latach. Dzięki temu doświadczał wzrostu realnych dochodów. Natomiast firmy cierpiały z powodu ostrego spowolnienia gospodarki w ujęciu nominalnym, właśnie w związku ze spadkiem inflacji, a jednocześnie odczuwały silną presję kosztową. W 2025 r. tempo wzrostu gospodarczego będzie tylko nieco wyższe niż w 2024 r., ale ożywienie będzie bardziej równomiernie rozłożone. Konsument nie będzie czuł ani istotnej poprawy względem mijającego roku, ani pogorszenia, za to firmy będą sobie radziły znacznie lepiej. Presja kosztowa będzie mniejsza i łatwiej będzie o poprawę wyników finansowych.

Jakub Borowski: Przyszły rok będzie w bardzo wielu wymiarach lepszy od tego roku. Wyższa powinna być dynamika PKB, napędzana wzrostem inwestycji publicznych i pewnym ożywieniem za granicą, którego w założeniach wciąż się trzymamy. Zagrożenia dla tego pozytywnego scenariusza, pomijając wojnę w Ukrainie, upatruję głównie w zbyt wolnym w tempie absorpcji tych środków unijnych. Często jako taki czynnik ryzyka wymienia się też politykę Donalda Trumpa. Z naszych wyliczeń wynika jednak, że polska gospodarka jest odporna na ewentualny szok taryfowy. Nawet gdyby protekcjonistyczne działania Trumpa były skierowane również na Europę, a nie tylko na Chiny, to wpływ na Polskę będzie nieznaczny.

Joanna Tyrowicz: EBC przez ostatnie lata skazał obywateli strefy euro na wzrost cen o 10 pkt proc. powyżej celu. W krajach naszego regionu to średnio 20 pkt proc., a w Polsce 30 pkt proc. Gorzej było tylko na Węgrzech. Z tej perspektywy patrząc, nie ma ważniejszego tematu niż sprowadzenie inflacji do celu i przywrócenie wiarygodności polityki pieniężnej. Nie ma gospodarki, która wytrzymałaby wiele lat podwyższonej inflacji bez negatywnych konsekwencji dla rodzin i firm.

Debatę prowadził Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl