Pęczniejący problem Polski. "Te liczby są straszne"

Łukasz Kijek, szef redakcji money.pl: Mamy największy deficyt w Unii Europejskiej i jest to pęczniejący problem, z którym będziemy musieli się zderzyć. Czy to jest powód, by wszczynać alarm?

Piotr Arak, główny ekonomista VeloBanku: Jeżeli spojrzymy na prognozy Komisji Europejskiej na rok 2026, Polska jest na czele zestawienia krajów z największym deficytem. To więcej niż spodziewało się Ministerstwo Finansów na ten rok, ale najprawdopodobniej ten deficyt, wynoszący 6,5 proc., będzie jeszcze wyższy, bo po drodze mieliśmy trochę gorsze przychody z VAT i akcyzy, a do tego ubytki w przychodach, wynikające z programu "Ceny Paliw Niżej".

Nie wiemy jeszcze, jak długo kolejne edycje tego programu będą funkcjonować, przez co państwo polskie miało co najmniej 5 miliardów złotych mniejsze przychody. Kto chce być liderem zestawienia deficytów w Unii Europejskiej?

Resort finansów dość optymistycznie prognozuje stronę przychodową, zarówno jeśli chodzi o dochody z VAT, jak i akcyzy w ostatnich kilku latach. Albo mniej kupujemy piwa lub innych mocnych alkoholi, mniej wydajemy, albo ściągalność VAT-u nie jest tak wysoka, jak zakładało MF. Wygląda to trochę jak dostosowywanie prognoz do ścieżki przedstawianej Komisji, a niekoniecznie tego, co się wydarzy w gospodarce.

Co to oznacza dla dzisiejszej sytuacji Polaków?

Mamy negatywne perspektywy praktycznie ze wszystkich agencji ratingowych. Mamy też potencjał do tego, żeby w sierpniu obniżono nam rating przez agencję Fitch. Rynek raczej się takiej decyzji nie spodziewa. Dla mnie natomiast takie ryzyko istnieje, a jego prawdopodobnym katalizatorem będzie decyzja rządu o podwyżce progu podatkowego PIT, zmianie kwoty wolnej od podatku czy stawek podatkowych, o czym słyszeliśmy od polityków partii rządzących.

Do tej pory Rumunia miała gorszy wynik fiskalny od nas, ale w perspektywie 2030 r. będziemy mieć koszulkę lidera. To oznacza, że twardo idziemy w kierunku przekroczenia 100 proc. długu publicznego w relacji do PKB.

Jako państwo będziemy musieli płacić coraz więcej za obsługę długu i Polska stanie się liderem europejskim także pod tym względem. Obecnie to ponad 2 proc. PKB, a będzie więcej niż 3 proc. za samą obsługę długu, czyli niemal 1/10 wydatków publicznych będziemy przeznaczać wyłącznie na obsługę kredytu.

Już mamy ten problem, bo koszty obsługi długu publicznego w 2026 r. to ok. 90 mld zł, czyli wzrost o ok. 20 proc. rok do roku. Szacunkowo ok. 2,2 proc. PKB, o ile rentowności obligacji do końca roku obniżą się w kierunku ok. 3,5 proc. (scenariusz z projektu budżetu). Jeśli rentowności pozostaną na obecnym, podwyższonym poziomie, koszty te będą jeszcze wyższe niż zakładano.

Geopolityka nie pomaga niczyim rentownościom. Wojna na Bliskim Wschodzie powoduje, że rynki bazowe wystrzeliły w ciągu tego roku. W momentach eskalacji, czyli gdy na przykład Donald Trump grozi bombardowaniem Omanu, rentowności długoterminowych, czyli 30-letnich, obligacji skaczą do poziomów niewidzianych od końca lat 90.

Podobnie jest z dziesięcioletnimi obligacjami francuskimi i niemieckimi. Ścieżka ryzyka inflacyjnego wynikającego z cen energii jest niestety niebezpieczna. Polska jest jednocześnie na wschodniej flance NATO i w stanie wojny hybrydowej z Rosją, a jako emerging market (rynek wschodzący - red.) pozostaje szczególnie wrażliwa na globalne szoki. Wystarczy skok cen ropy czy zmiana nastrojów na rynkach, by rentowności naszych obligacji gwałtownie wzrosły.

Coś się wydarzy w USA i nasze rentowności reagują bardziej niż inne rynki. Jesteśmy tylko statystami na rynku finansowym. Możemy tylko minimalizować negatywne efekty, a jednym z tych narzędzi jest polityka fiskalna. Prowadząc luźną politykę fiskalną, nie oglądając się zbytnio na to, gdzie jesteśmy na mapie świata, dodajemy sobie niepotrzebnych ryzyk w sytuacji, w której doszłoby do jakiegoś kolejnego kryzysu. Jakiego? Oczywiście trudno powiedzieć, z jakiego kierunku, powiedzmy, z Chin i załamania rynku konsumenckiego przez represje polityczne, amerykańskiego lub europejskiego sektora finansowego. Jeśli pęknie bańka AI, skutki również byłyby globalne.

Cofając się w czasie do momentu, kiedy WIG ostatnio osiągał 4000 punktów, czyli do 2007 r., wydaje się, że jakieś załamanie czy korekta mogą się przed nami pojawić, bardzo dotkliwe, takie jak podczas kryzysu finansowego. A my nie mamy możliwości emitowania tak dużych ilości obligacji po niższych rentownościach. Musielibyśmy sprzedawać obligacje po rentownościach ze szczytowych momentów 2022 r., czyli na poziomie 8-9 proc., co jest bardzo kosztowne.

Czyli wystawiamy się na strzał przy kolejnym ewentualnym kryzysie, bo tego, że jakiś kryzys nadejdzie, możemy być pewni – tak działa koniunktura światowa. Wchodząc w niego, ryzykujemy nadmiernie, bo nie mamy poduszki finansowej?

Nie mamy tej przestrzeni fiskalnej, czyli możliwości zaciągania zobowiązań po dość niskim koszcie. Nawet jeżeli mamy niskie stopy procentowe, rynek może wyceniać rentowność naszych obligacji wyżej i przez to żądać wyższej premii.

Jeżeli ta premia w sytuacjach kryzysowych i przy narastających ryzykach rośnie drastycznie, to trochę odklejamy się od fundamentów naszego wzrostu gospodarczego i skupiamy się wyłącznie na ryzykach finansowych. A jeżeli nie mamy narzędzi, żeby te ryzyka zmitygować, to rynek zaczyna wyceniać, że nie będziemy już rośli tak szybko, bo starzeje się polskie społeczeństwo albo nie będziemy mieli wystarczających wzrostów produktywności związanych ze sztuczną inteligencją, a dodatkowo mamy jeszcze taki strzał z zewnątrz.

Polska gospodarka będzie więc miała problem z zaciąganiem dodatkowych zobowiązań po relatywnie niskim koszcie. Trzeba jednak pamiętać, że dziś i tak większość tych emisji obligacji pokrywa rynek wewnętrzny, więc nawet w gorszym scenariuszu, w którym będziemy zmierzać do granicy 100 proc. PKB długu publicznego przed 2030 rokiem, nadal będziemy w stanie to pokrywać rynkiem wewnętrznym.

Także wzrost wynagrodzeń w Polsce i zakupy obligacji przez polski sektor finansowy nie będą powodowały większych problemów. Mniej więcej 4/5 naszego długu będzie wewnątrz kraju. Natomiast to nie oznacza, że będzie to tańszy dług.

90 miliardów złotych to koszty obsługi długu, a wydatki na obronność w 2026 r. to ponad 200 miliardów złotych rocznie. To pokazuje, że na obsługę długu, czyli same odsetki, wydajemy prawie połowę tego, co na modernizację armii.

Chcielibyśmy raczej mieć te rentowności jak najniższe, żeby jak najmniej spłacać i być krajem jak najbardziej przewidywalnym. Musimy sobie dodawać trochę tych elementów stabilności wewnętrznej przez nieprzewidywalność świata.

Konsekwencją tego, moim zdaniem, patrząc też z perspektywy czystej konkurencyjności polskiej gospodarki, będzie niestety pewnie dyskusja o członkostwie w strefie euro. Bo pojawią się argumenty, że strefa euro ma niższe koszty obsługi długu, nawet Francja, która ma dług sięgający 120 proc. PKB, ma niższe koszty jego obsługi, bo stopy procentowe są tam niższe, a premia za ryzyko jest wtedy trochę niższa.

Obawiam się, że do tej dyskusji będziemy wracać w latach 30. XX wieku, bo podobnie jak Włochy, chcące dołączyć do tworzącej się w latach 90. strefy euro, po prostu będziemy chcieli emitować więcej długu. To będzie narzędzie, które część osób uzna za rozwiązanie naszych problemów, mimo że w krajach europejskiego południa doprowadziło to do opłakanych skutków, czyli stagnacji ekonomicznej i jednocześnie utraty konkurencyjności przez kanał walutowy.

Czy grozi nam scenariusz spirali zadłużenia, czyli rosnący dług, rosnące rentowności, rosnące odsetki i jeszcze większy dług? Czy to jest scenariusz, który może być jednym z najpoważniejszych ryzyk dla polskiej gospodarki? 

Po pierwsze, scenariusz bazowy resortu finansów, przekazywany Komisji Europejskiej, dokładnie to pokazuje. To znaczy, że będziemy mieli coraz wyższy dług w relacji do PKB i coraz wyższe koszty jego obsługi. W scenariuszu kilkuletnim mogą się one ustabilizować przy dobrym wzroście, ale to oznacza, że raczej będą rosły, jeżeli pojawią się jakieś fluktuacje koniunktury globalnej.

Nie wiadomo, czy stopy procentowe w pewnym momencie nie będą musiały wzrosnąć ze względu na ryzyka inflacyjne. Mamy w końcu choćby ETS2 wchodzący w życie w 2028 r.

Dramatem Polski jest to, że dzięki stosunkowo dobrej polityce gospodarczej od połowy lat 2000. udało nam się uniknąć kosztownych kryzysów ekonomicznych, czyli minimalizowano straty społeczne wynikające z pandemii czy wojny w 2022 r.

Nawet wzrost inflacji był ograniczony przez tarcze antyinflacyjne. Wszystkie te czynniki sprawiały, że my jako społeczeństwo nie odczuwaliśmy aż tak negatywnie tych zjawisk, które dotykały nasz kontynent.

Zabrakło nam takiego momentu kryzysowego, w którym, tak jak w przeszłości wiele innych krajów, moglibyśmy dokonać jakiejś modyfikacji polityki wydatkowej albo urealnienia oczekiwań społecznych.

Bo dzisiaj Polacy chcą niskich podatków, chcą, żeby państwo lepiej zarządzało swoimi zasobami, i jednocześnie chcą, żeby oferowało jak najwyższą jakość usług publicznych, a jednocześnie by było bezpieczne i przeszło transformację energetyczną. Wszystkich tych celów nie osiągniemy, one są ze sobą sprzeczne.

Politycy, jako emanacja tej woli społecznej, niestety często działają nie w średnio- czy długoterminowym interesie Polaków, tylko patrząc właśnie na tę opinię, co jest ważne tu i teraz.

Teraz pojawia się kluczowe pytanie. Jesteśmy przed rokiem wyborczym, więc każde podniesienie podatków byłoby, z punktu widzenia kalendarza wyborczego, strzałem w stopę. Należy więc zakładać, że Ministerstwo Finansów nie podejmie takich decyzji. Czy będziemy mieli powtórkę ze scenariusza na przykład z pierwszej kadencji Donalda Tuska z 2013 r., kiedy rząd wprowadził podwyżkę wieku emerytalnego? Czy dopiero po wyborach poznamy prawdę o finansach publicznych i rząd będzie musiał wprowadzić na przykład jakieś podwyżki podatków?

Wydaje mi się, że prawdę o finansach publicznych znamy już od kilku lat, bo nie zrealizowano chociażby zamierzeń związanych z podwyższeniem kwoty wolnej, co kosztowałoby około 50 miliardów złotych rocznie. Po takim działaniu resort finansów automatycznie miałby wzrost rentowności naszych obligacji, bo zostałoby odebrane przez rynek jako absolutnie nieracjonalne, patrząc na naszą trajektorię fiskalną.

Resort finansów chciał zaproponować elementy uszczelnienia systemu podatkowego m.in. w IP Box czy ryczałcie, ale zapewne z powodu trwającego wyścigu politycznego zdecydował się poczekać do "po wyborach".

To znaczy, że nawet jeżeli teraz zostanie zaproponowana jakaś zmiana korzystna dla szerokiej części społeczeństwa, resort finansów będzie musiał, już dzisiaj, komunikować rynkowi, czy to na spotkaniach bilateralnych związanych ze sprzedażą obligacji, czy w rozmowach z agencjami ratingowymi, że planuje działania konsolidacyjne, żeby pokazać racjonalność rynkowi.

Czyli, mówiąc wprost, żeby każdy z naszych czytelników to zrozumiał: po wyborach na pewno jakieś podwyżki podatków?

Nie wiem, czy będą to bezpośrednie podwyżki, ale na pewno pojawią się jakieś mechanizmy uszczelniające, które sprawią, że efektywna stopa opodatkowania wzrośnie, czy to przez zmiany matrycy VAT, a może nawet samych stawek VAT np. o 1 pkt. proc., wyrugowanie ulg, podwyżki limitów preferencyjnego opodatkowania i oskładkowania.

Czy można powiedzieć, że taktyka rządu dziś polega na tym, że stąpamy po kruchym lodzie, ale na tych zamkniętych spotkaniach z rynkiem zapewniamy, że panujemy nad sytuacją?

Tak, będzie się pewnie komunikować resort finansów. Tym bardziej że wchodzimy w ten zwariowany okres, w którym pojawią się przeróżne obietnice. Pytanie brzmi, czy będą realizowane.

Kolejne pytanie to, jak w ogóle ma wyglądać rząd w Polsce po 2027 r. To też są pytania, na które coraz więcej analityków polskiego długu będzie zwracało uwagę. To znaczy, jak stabilna może być władza, jaki może być jej program polityczny i gospodarczy, bo dzisiaj też tego nie wiemy.

To bardzo ciekawe też z tego punktu widzenia, że wciąż pomaga nam dobry wizerunek na świecie. Polska jest przedstawiana jako kraj wzrostu. Pytanie, na ile tego dobrego PR-u wystarczy, żeby jeszcze chwilę wytrzymać z tą narracją i żeby nie przebiło się do mainstreamu to, że mamy jednak poważny problem z długiem.

Pierwsza decyzja agencji ratingowej o obniżeniu nam ratingu to sytuacja, w której zacznie się przebijać historia o problemach finansowych Polski. Do tej pory historia o tym, że wydajemy więcej po to, żeby napędzać gospodarkę oraz żeby zbroić się ze względu na ryzyko geopolityczne, była wystarczająca.

Pojawiała się też premia za ryzyko, ale nie jest ona na tyle wysoka, żeby powiedzieć, że ta historia nie jest racjonalna. Jedną rzeczą, która może być pozytywnym czynnikiem, moim zdaniem jest kwestia wydatków zbrojeniowych. Do tej pory przyzwyczailiśmy się, że efekt mnożnikowy wydatków militarnych w przypadku Polski wynosi około 0,2, czyli za każdą złotówkę wydaną tylko tyle wzrostu gospodarczego tworzyliśmy.

Jeżeli jednak duża część tej sumy wynoszącej w latach 2025-2035 około 1,3 biliona złotych zostanie w kraju, czyli zamówienia trafią do polskich hut, do PGZ-u, do polskich prywatnych przedsiębiorstw, m.in. wymuszone przez zasady wydatkowania środków SAFE, to możliwe, że zobaczymy większe mnożniki. Będziemy wtedy mieli powód do podwyżki prognoz dla polskiej gospodarki, która mogłaby się wtedy rozwijać w tempie nie tylko blisko 3 proc., ale powyżej 3 proc., dzięki temu sterydowi związanemu z wydatkami publicznymi.

Natomiast na dzisiaj nie wiemy, jak to będzie wyglądało. Nie wiemy, ile podzespołów będziemy importować. Oby jak najmniej.

Jest ta narracja, którą głoszą niektórzy ekonomiści, że dług wcale nie jest zły i że musimy skończyć z trzymaniem go w ryzach na poziomie 60 proc. PKB, jeśli chcemy rozwijać się jeszcze szybciej. Być może to jest narracja, którą minister finansów będzie chciał podnieść gdzieś na agendzie europejskiej? Pytanie, czy rynki w to uwierzą?

Dług wynoszący 60 czy 80 proc. PKB sam w sobie nie jest problemem – to tylko liczba. Istotne jest to, na czym się skupiamy, patrząc na koszty, rentowności oraz deficyt. Jeżeli mamy najwyższy deficyt w Unii Europejskiej i planujemy podtrzymywać ten najwyższy deficyt oraz wysokie rentowności, to jest to problem, bo oznacza, że ten dług nie będzie się utrzymywał na stałym poziomie, tylko powoli będzie przekraczał kolejne granice.

Będziemy wtedy musieli bardzo kreatywnie podchodzić także do polskiej Konstytucji, bo przekroczymy też limit wydatków publicznych wynoszący 60 proc. w relacji do PKB, wskazany w ustawie o finansach publicznych. Pewnie będziemy więc próbować wprowadzić jakieś mechanizmy wyłączające z tego limitu kolejne wydatki, dziś zapisane w ustawie budżetowej, na przykład do BGK albo do PFR.

Natomiast potrzebne byłoby do tego porozumienie większości 2/3 w polskim parlamencie, co wydaje się bardzo iluzoryczne. A jeżeli polscy politycy nie dojdą do porozumienia, to jak ma wyglądać ten zrównoważony budżet na rok 2030? Czy 800 plus przestanie być wypłacane? Obetniemy emerytury, czy zmniejszymy wydatki wojskowe? W jakiej kondycji będzie polskie państwo w takiej sytuacji? Do tego momentu, jeżeli nie będzie szoków zewnętrznych, oczywiście tę historię możemy opowiadać, ale nasza wewnętrzna rzeczywistość instytucjonalna w Polsce nas dogoni.