Polska może uniknąć kryzysu fiskalnego. Oto, czego uczą nas losy Włoch

• Europejska gospodarka wykazała zaskakującą odporność na kryzys naftowy związany z wojną na Bliskim Wschodzie – ocenia Marco Valli, główny ekonomista UniCreditu.
• Wbrew pozorom, Europa też czerpie korzyści z boomu inwestycyjnego związanego ze sztuczną inteligencją – przekonuje ekonomista.
• Uważa, że Niemcy w ostatnich kilkunastu latach zaniedbali inwestycje i reformy. Ale dziś rząd Merza prowadzi właściwą politykę gospodarczą, która z czasem przyniesie dywidendę wzrostu.
• W ocenie ekonomisty zagrożeniem dla perspektyw europejskiej gospodarki jest podważanie jedności UE przez zyskujące coraz większe poparcie populistyczne ugrupowania.
• Włoski ekonomista tłumaczy też, jakie lekcje dla Polski płyną z współczesnej historii gospodarczej Włoch, czyli kraju, który ma najstarszą populację w UE i wysoki poziom długu publicznego.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl: Gospodarka strefy euro w II kwartale rozwijała się w rocznym tempie 2,4 proc., a więc minimalnie szybciej niż gospodarka USA. To pierwszy taki przypadek od kilku lat. Niestety, wynik strefy euro zawyżyła Irlandia, której rachunki narodowe są pod silnym wpływem zysków zarejestrowanych tam amerykańskich firm. Czy poza tym w europejskiej gospodarce widać jakieś powody do optymizmu?

Marco Valli, główny ekonomista banku UniCredit: Irlandia rzeczywiście mocno zaburza statystyki PKB strefy euro. Po jej wyłączeniu gospodarka unii walutowej od kilku kwartałów rośnie w tempie 1-1,2 proc. rocznie, a więc o połowę wolniej. Nie są to może wyniki spektakularne, ale z pewnością lepsze niż można było oczekiwać, gdy wybuchła wojna na Bliskim Wschodzie.

Gospodarka strefy euro wykazała zaskakującą odporność na kolejny w ciągu kilku lat szok energetyczny.

Co tę odporność tłumaczy?

Widzę kilka czynników, które złagodziły wpływ szoku energetycznego na europejską gospodarkę. Po pierwsze, wbrew pozorom Europa również czerpie korzyści z globalnego boomu inwestycyjnego związanego ze sztuczną inteligencją (AI). Powstające w szybkim tempie centra danych potrzebują nie tylko chipów i licencji na oprogramowanie, ale też specjalistycznych materiałów budowlanych, urządzeń elektrycznych, chłodzących itp. Europa ma silną pozycję w produkcji niektórych niezbędnych komponentów.

Równocześnie w samej Europie rosną nakłady inwestycyjne związane z transformacją energetyczną oraz obronnością i infrastrukturą. W niektórych krajach, szczególnie w Niemczech, takie inwestycje wspiera ekspansywna polityka fiskalna. To są długoterminowe trendy, które będą wspierały koniunkturę w Europie. Paradoksalnie, tych inwestycji będzie tym więcej, im bardziej niepewna będzie sytuacja geopolityczna na świecie i im szybciej postępowała będzie fragmentacja globalnej gospodarki.

Zwrot w polityce fiskalnej Niemiec, która od lat uchodziła za zbyt wstrzemięźliwą, budzi duże nadzieje na poprawę koniunktury w całej Europie. Póki co jednak to kraje z południa strefy euro - takie jak Hiszpania, Portugalia i Grecja - rozwijają się szybciej niż te z północy. Z czego to wynika?

Kraje z południa Europy w ostatnich latach otrzymały bardzo silny zastrzyk finansowy z unijnego programu NextGenerationEU (to ten sam program, z którego w Polsce finansowany jest m.in. Krajowy Plan Odbudowy). W tym czasie cała Europa mierzyła się z serią szoków ekonomicznych, ale dla Niemiec - ze względu na ich model wzrostu gospodarczego - były one szczególnie dotkliwe.

Najpierw pandemia sparaliżowała międzynarodowe łańcuchy dostaw, później nadeszło spowolnienie w Chinach, które były ważnym źródłem popytu na niemieckie produkty. Równocześnie samochody elektryczne zaczęły wypierać spalinowe, do czego niemiecki przemysł motoryzacyjny nie zdążył się przystosować. Do tego doszedł gwałtowny wzrost cen gazu w związku z wojną w Ukrainie, a następnie wzrost ceł w USA i reorientacja chińskiego eksportu.

Niemcy za późno zdały sobie sprawę z tego, że zaniedbały inwestycje. Teraz dążą do przebudowy swojego modelu wzrostu, czego przejawem jest wspomniany pakiet inwestycyjny, zorientowany na obronność i infrastrukturę. Na efekty będzie trzeba jednak poczekać.

Dynamizm gospodarek z południa Europy to trwałe zjawisko czy tylko przejściowy efekt napływu unijnych funduszy oraz odbicia w turystyce po załamaniu w czasie pandemii?

Myślę, że te gospodarki będą w stanie utrzymać przyzwoite tempo rozwoju także w najbliższych latach, gdy już wyczerpią środki z NextGenerationEU. To nie była bowiem jedyna przyczyna ich dobrych wyników. Kryzys zadłużeniowy z początku minionej dekady zmusił je do głębokich reform, dzięki którym częściowo odzyskały utraconą wcześniej konkurencyjność. Odbicie w turystyce też im oczywiście pomogło, ale nie przeceniałbym znaczenia tego czynnika.

Przykładowo, o Hiszpanii myślimy jako o kraju turystycznym, ale tamtejsza gospodarka w ostatnich latach mocno się zdywersyfikowała. Coraz większą rolę odgrywają branże zaawansowane technologicznie. To daje jej znacznie solidniejsze podstawy.

Hiszpania jest też przykładem kraju, któremu sprzyja wzrost podaży pracy, związany z imigracją.

To prawda. Hiszpania, inaczej niż wiele innych krajów europejskich, doświadcza dużej imigracji, przede wszystkim z Ameryki Łacińskiej. Ci imigranci łatwo się integrują z hiszpańskim społeczeństwem. To przekłada się nie tylko na większą liczbę pracowników, ale też wyższy popyt konsumpcyjny i ogólnie większą aktywność w gospodarce.

Dlaczego Włochy nie podążyły drogą innych państw z południa strefy euro i nadal rozwijają się niemrawo?

To bardzo ciekawe pytanie. Włochy w wartościach bezwzględnych były największym beneficjentem NextGenerationEU, ale relatywnie do PKB więcej otrzymały właśnie Hiszpania, Grecja i Portugalia. Po drugie, we Włoszech te środki pobudziły głównie aktywność w sektorze budowlanym, a w Hiszpanii zostały wykorzystane znacznie szerzej, zwiększając konkurencyjność przedsiębiorstw.

Po trzecie, Włochy były jedną z gospodarek UE, które najmocniej ucierpiały w trakcie kryzysu energetycznego. W naszym miksie energetycznym dużą rolę odgrywa gaz, nie mamy energetyki jądrowej, a potencjał energetyki słonecznej był słabo wykorzystywany.

Włochy są gospodarką bardziej uprzemysłowioną niż Hiszpania i inne kraje z południa strefy euro. Czy odczuły równie mocno co Niemcy skutki kryzysu w przemyśle motoryzacyjnym oraz coraz silniejszą konkurencję Chin?

To jest kolejny bardzo ważny element, który tłumaczy relatywnie słabą koniunkturę we Włoszech. Boom turystyczny, który było widać w całej południowej Europie, miał dla nas jeszcze mniejsze znaczenie niż dla Hiszpanii, właśnie ze względu na to, że rola przemysłu jest większa. Wprawdzie branża motoryzacyjna, która jest w najtrudniejszej sytuacji, we Włoszech już wcześniej skurczyła się na tyle, że nie ciążyła gospodarce tak jak w Niemczech. Ale problemy miały też inne branże istotne dla włoskiej gospodarki, np. chemiczna.

Mam jednak nadzieję, że w kolejnych latach uwidocznią się efekty realizowanych ostatnio inwestycji publicznych. Przed pandemią stosunek takich inwestycji do PKB był we Włoszech niższy niż średnio w UE, a obecnie jest powyżej średniej. To powinno się przełożyć na wyższą produktywność w całej gospodarce. Mówię jednak o nadziei, a nie o prognozie, ponieważ program inwestycyjny był bezprecedensowy pod względem tempa i skali. Nie ma w historii dobrych punktów odniesienia, które pozwoliłyby oszacować jego skutki.

Z perspektywy innych państw, także Polski, Włochy są interesujące ze względu na to, że wcześniej zaczęły się mierzyć ze skutkami starzenia się ludności. W żadnym innym kraju UE mediana wieku mieszkańców nie jest tak wysoka jak we Włoszech, gdzie zbliża się do 50 lat. Czy to jest silny hamulec wzrostu gospodarczego?

Starzenie się ludności to ogromny problem, który niestety wciąż nie jest dostatecznie dostrzegany przez włoską klasę polityczną. Przeciwnie, widać raczej jej skłonność do ograniczania imigracji, choć malejąca podaż pracy staje się coraz większym wyzwaniem dla przedsiębiorstw. Dlatego z nadzieją spoglądam na postępy w dziedzinie sztucznej inteligencji.

AI doprowadzi zapewne do likwidacji niektórych miejsc pracy, ale w krajach, w których zasób siły roboczej się kurczy, nie musi to skutkować wzrostem bezrobocia. Potrzebujemy wzrostu produktywności coraz mniej licznych pracowników, a AI może to zapewnić.

To nie wymaga tego, aby Włochy były na światowej granicy technologicznej i tworzyły najbardziej zaawansowane modele AI. Priorytetem powinno być wdrażanie tej technologii przez przedsiębiorstwa i wykorzystywanie jej w ich modelach biznesowych. Dotyczy to zresztą całej Europy.

Jak dużym problemem dla Włoch jest wysoki poziom długu publicznego? Część ekonomistów uważa, że to jest dziś główna przyczyna słabości włoskiej gospodarki, bo wysokie koszty obsługi długu wypierają inne wydatki publiczne, w tym inwestycyjne. Inni jednak sądzą, że kłopoty Włoch wynikają raczej z serii źle zaprojektowanych programów oszczędnościowych. Zbyt ostre zaciskanie pasa doprowadziło do zahamowania wzrostu gospodarczego, uniemożliwiając redukcję długu w stosunku do PKB. Jaką lekcję z doświadczeń Włoch powinny wyciągnąć takie państwa jak Polska, gdzie dług publiczny zbliża się do progów ostrożnościowych, które mogą zmusić rząd do radykalnego zacieśnienia polityki fiskalnej?

Włochy wydają dziś na odsetki od długu ponad 4 proc. PKB. To oczywiście ogranicza środki, które można przeznaczyć na politykę społeczną, inwestycje, edukację i wiele innych celów. To główny powód, dla którego nadmierne zadłużenie jest problemem. Czego może się od nas nauczyć Polska?

Czasem wystarcza zewnętrzny szok, który wywołuje globalną ucieczkę od ryzyka i obnaża istniejące wcześniej słabości. Wówczas państwo, które prowadziło niewłaściwą w ocenie inwestorów politykę fiskalną, może być zmuszone do jej zacieśnienia w najgorszym możliwym momencie. Gospodarka otrzymuje wtedy podwójny cios, bo jednocześnie zmaga się z globalnym pogorszeniem koniunktury i ze skutkami restrykcyjnej polityki budżetowej.

Dlatego rządy muszą patrzeć w przyszłość i z wyprzedzeniem niwelować ewentualne słabości. To zmniejsza ryzyko, że konieczne będzie gwałtowne i skoncentrowane w krótkim czasie dostosowanie fiskalne. Włochy odebrały pod tym względem wyjątkowo bolesną lekcję.

To, że wbrew obawom szok energetyczny nie wpędził gospodarki strefy euro w stagnację lub recesję, ośmieliło Europejski Bank Centralny do podwyżek stóp procentowych. Część ekonomistów uważa jednak, że zaostrzanie polityki pieniężnej w reakcji na wzrost inflacji spowodowany szokiem podażowym jest błędem i grozi zdławieniem ożywienia gospodarczego w zalążku. Podziela pan te obawy?

Nie. Uważam, że EBC postępuje tak, jak powinien. Jeszcze przed wybuchem wojny na Bliskim Wschodzie EBC bardzo jasno komunikował, jak zamierza reagować na różne scenariusze. Owszem, wzrost cen ropy naftowej to typowy szok podażowy, na który polityka pieniężna nie ma wpływu, a tzw. efektów drugiej rundy na razie nie widać. Ale EBC sygnalizował, że jeśli inflacja na długi okres oddali się od jego celu (2 proc.), będzie reagował niezależnie od przyczyn. A prognozy wskazują na to, że inflacja będzie powyżej celu przez dłuższy czas i nie będzie temu towarzyszyło pogorszenie koniunktury. Z perspektywy banku centralnego, którego podstawowym zadaniem jest dbanie o stabilność cen, kierunek działania był więc jak dotąd dość oczywisty.

Kolejne decyzje będą trudniejsze, bo stopy procentowe są już na granicy przedziału neutralności. Dalsze podwyżki sprawią, że polityka pieniężna stanie się restrykcyjna. Mimo to spodziewam się, że w grudniu EBC podwyższy stopę depozytową jeszcze raz, z 2,5 do 2,75 proc. Na rynku finansowym wyceniane są jeszcze większe podwyżki, do 3 proc. i dalej, ale na razie nie jest to nasz scenariusz bazowy. Zmienimy zdanie, jeśli pojawią się efekty drugiej rundy, tzn. inflacja zacznie przekładać się na szybszy wzrost płac.

Rynkowe oczekiwania, że najważniejsze banki centralne będą podnosiły stopy procentowe, są jedną z przyczyn wzrostu rentowności obligacji skarbowych na świecie. Przykładowo, rentowność 10-letnich obligacji Niemiec jest obecnie najwyższa od ponad 20 lat. To komplikuje rządom prowadzenie ekspansywnej polityki fiskalnej, która, jak pan mówił, jest jedną z przyczyn odporności niektórych gospodarek na szok naftowy. Czy rosnące koszty obsługi długu mogą w pewnym momencie zmusić rządy do rezygnacji z części ambitnych planów inwestycyjnych?

Wysokie rentowności obligacji odzwierciedlają nie tylko szok inflacyjny, lecz także dość dobre perspektywy wzrostu gospodarczego. W tym sensie wzrost rentowności obligacji jest pozytywnym zjawiskiem. Jednocześnie w ostatnich latach sektor przedsiębiorstw w strefie euro znacząco ograniczył swoje zadłużenie, przez co jego wrażliwość na wzrost kosztu pieniądza zmalała. Kondycja finansów publicznych niektórych państw jest bardziej niepokojąca.

Podczas gdy przedsiębiorstwa po pandemii osiągały wysokie zyski, co pozwoliło im wzmocnić bilanse, koszty walki z kryzysem obciążyły rządy. Ich wrażliwość na szok stóp procentowych wzrosła. Nie sądzę, aby w którymś z krajów strefy euro doprowadziło to do kryzysu fiskalnego, ale niektóre z nich znalazły się w trudnej sytuacji.

Ma pan na myśli Francję, której obligacje skarbowe potaniały tak mocno, że ich rentowność jest już wyższa niż takich samych papierów Włoch i Grecji?

Tak. Choć dług publiczny w stosunku do PKB jest we Francji wciąż niższy niż we Włoszech i w Grecji, inwestorów niepokoi to, jak szybko przyrasta i jak wysoki jest pierwotny deficyt w tamtejszym budżecie (tzn. deficyt bez uwzględnienia kosztów obsługi długu – red.). Francja potrzebuje dużych zmian w polityce fiskalnej, a jednocześnie skomplikowana sytuacja polityczna sprawia, że trudno tych zmian oczekiwać, szczególnie w roku poprzedzającym wybory prezydenckie. Sądzę jednak, że gdyby Francji zaczął grozić kryzys, Europejski Bank Centralny skorzystałby z odpowiednich narzędzi, aby mu zapobiec.

Sądzi pan, że EBC mógłby interweniować na rynku obligacji skarbowych, aby ustabilizować ich ceny, mimo tego, że jednocześnie zaostrza politykę pieniężną? W przeszłości te interwencje były elementem łagodzenia polityki pieniężnej.

Dopóki wzrost rentowności obligacji Francji nie jest chaotyczny i wpisuje się w globalne trendy, EBC nie ma zbyt wielu powodów do działania. Sytuacja zmieniłaby się, gdyby wyprzedaż zaczęła gwałtownie przyspieszać bez wyraźnego uzasadnienia fundamentalnego, czyli z powodów spekulacyjnych. Gdyby EBC uznał, że stanowi to zagrożenie dla prawidłowej transmisji polityki pieniężnej (podwyższa rynkowy poziom stóp procentowych w strefie euro powyżej tego, który EBC uważa za uzasadniony – red.), mógłby rozważyć interwencję. Dzisiaj zdecydowanie nie jesteśmy w takim punkcie.

Francja nie jest jedynym krajem UE, w którym sytuacja polityczna jest skomplikowana. W Niemczech rządząca koalicja szybko traci poparcie na rzecz populistycznej prawicy. Czy to może zablokować inwestycje publiczne i reformy potrzebne, aby zdynamizować niemiecką gospodarkę? I szerzej, czy Europa jest dziś politycznie zdolna do przeprowadzenia niezbędnych reform?

Poparcie dla Friedricha Merza mocno spadło, co osłabia jego pozycję. Mimo to zakładam, że pozostanie kanclerzem do końca kadencji. Nie sądzę też, aby Niemcy zrezygnowały z obranej strategii, czyli połączenia impulsu fiskalnego z reformami strukturalnymi. Rząd Merza powinien jednak lepiej komunikować swoją politykę i skuteczniej przekonywać do niej społeczeństwo. To będzie łatwiejsze, gdy przyjęta strategia zacznie przynosić dywidendę wzrostu. A moim zdaniem tak się stanie; pierwsze efekty już zresztą widać.

Jeśli chodzi o Europę ogólnie, trudno się dziwić temu, że rosnące koszty życia skutkują wzrostem poparcia dla partii populistycznych, które twierdzą, że mają magiczną receptę na wszystkie problemy. Być może musimy dojść do momentu, gdy niektóre z tych skrajnych partii obejmą władzę - najpierw na szczeblu lokalnym, a być może też na szczeblu krajowym - i wezmą faktyczną odpowiedzialność za problemy, z którymi mierzy się Europa. Wtedy stanie się jasne, że nie radzą sobie z tym lepiej niż partie głównego nurtu, a często nawet gorzej. Taki scenariusz prawdopodobnie zobaczymy najpierw we Francji.

Na koniec chciałbym wrócić do tematu sztucznej inteligencji. Wspomniał pan o tym, że Europa również korzysta z boomu inwestycyjnego związanego z AI. W USA jego efekty są jednak wyraźnie większe, a tamtejsze firmy są twórcami tej technologii, a nie jej biorcami. Czy na dłuższą metę będzie to oznaczało, że różnica w tempie wzrostu gospodarczego USA i Europy będzie się powiększała?

Nie jest to przesądzone. Oczywiście USA są dziś liderem tej rewolucji i jeszcze przez jakiś czas nim pozostaną. W krótkim okresie Europa nie ma więc realnej alternatywy. Musimy korzystać z amerykańskich usług i technologii. Ale jeśli UE poważnie traktuje kwestie strategicznej niezależności i autonomii, w dłuższym terminie musi zacząć rozwijać również własne narzędzia i własne modele.

Jeżeli Europa rzeczywiście pójdzie w tym kierunku, dystans wobec USA nie będzie się powiększał. Inną kwestią jest, że nawet sama adopcja AI może przynieść Europie bardzo duży wzrost produktywności i pod tym względem kontynent ma spory potencjał.

Ograniczeniem może się niestety okazać rozdrobnienie europejskiego sektora przedsiębiorstw. Efektywne wdrażanie AI wymaga pewnej skali. Dużemu przedsiębiorstwu łatwiej wykorzystać tę technologię w sposób wydajny niż firmie bardzo małej. To może spowalniać tempo adopcji w Europie. Do tego dochodzi koszt energii. Pod tym względem USA mają dużą przewagę konkurencyjną. Dlatego w krótkim terminie różnica między tempem rozwoju USA a Europy zapewne się utrzyma. W dłuższym terminie będzie to zależało od tego, jak Europa odpowie na wyzwanie strategicznej autonomii.

Wracamy tu do kwestii jedności i współpracy państw UE. Do inwestowania w nowe technologie potrzebna jest ogromna ilość prywatnego kapitału spoza sektora bankowego. Oszczędności w Europie nie brakuje, ale aby je zmobilizować, potrzebna jest głęboka integracja europejskiego rynku kapitałowego.