Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Niektóre kraje w ostatnich latach nałożyły dodatkowe podatki na nieuzasadnione czy też niezapracowane zyski niektórych firm, np. energetycznych. Sporo też mówiło się o tym, że korzystając z zamieszania na rynku energii i surowców, firmy podnosiły ceny bardziej niż rosły ich koszty. Zjawisko to okrzyknięto mianem "greedflacji". Czy pańskim zdaniem, ogólnie rzecz biorąc, epizod wysokiej inflacji był korzystny dla sektora przedsiębiorstw?
Prof. Edward Altman: To, jak inflacja wpłynęła na przedsiębiorstwa, trzeba rozpatrywać w szerszej perspektywie. Nie można zapominać o tym, że większość banków centralnych, aby ograniczyć inflację, podwyższyła stopy procentowe. Ta polityka zapewne przyczyniła się do wyhamowania wzrostu cen, ale jej skutkiem ubocznym jest wzrost liczby upadłości i postępowań restrukturyzacyjnych. To też jest więc skutek inflacji.
Wzrost stóp procentowych jest dla firm poważnym problemem?
W USA w I kwartale 2024 r. liczba bankructw była większa niż kiedykolwiek wcześniej, dokąd sięgam pamięcią. Tak duża nie była nawet po kryzysie finansowym z lat 2008-2009. Dotyczy to w szczególności małych i średnich firm, które mają małą siłę cenotwórczą, więc nie korzystają na inflacji tak jak większe podmioty, a jednocześnie często mają zmienne oprocentowanie kredytów, które wzrosło w związku z inflacją. Duże firmy częściej finansują się emisją obligacji o stałym oprocentowaniu.
Ani w USA, ani nigdzie indziej, ta sytuacja nie przerodzi się w kryzys tak długo, jak długo gospodarka będzie rosła. Ale mam pewne wątpliwości, czy tak będzie. Większość ekonomistów postrzega stopę bankructw jako skutek spowolnienia, recesji. Ja patrzę na to inaczej, uważam, że jest to wskaźnik wyprzedzający. Jeśli stopa upadłości z poziomu poniżej długoterminowej średniej wzrasta powyżej tej średniej, to jest to zwiastun recesji. Rząd USA, z powodu swojego zadłużenia, może nie być w stanie temu przeciwdziałać, czego efektem będzie jeszcze większa fala bankructw i potencjalnie kryzys finansowy. To nie jest obecnie najbardziej prawdopodobny scenariusz, ale trzeba się z nim liczyć.
Martwi się pan poziomem zadłużenia przedsiębiorstw i rządu USA, ale przecież inflacja eroduje jego wartość, zmniejsza jego ciężar – w każdym razie wtedy, gdy oprocentowanie kredytów jest poniżej stopy inflacji, a tak do niedawna było.
Można powiedzieć, że dłużnicy spłacają swoje zobowiązania w mniej wartościowych dolarach. Niektóre firmy, te o dużej zdolności do przerzucania kosztów na ceny końcowe i o wystarczającej płynności, z pewnością na tym skorzystały. Ale wiele innych przedsiębiorstw zderzyło się z problemem nadmiernych kosztów obsługi długu. Dochodzimy tu do problemu firm-zombie, tzn. takich, które były w stanie funkcjonować tylko w świecie niskich stóp procentowych, taniego pieniądza.
O zombifikacji gospodarek sporo mówiło się w latach poprzedzających pandemię Covid-19. Część ekonomistów widziałą w tym zjawisku jedną z przyczyn niemrawego wzrostu zachodnich gospodarek. Firmy, które utrzymywały się na powierzchni dzięki dostępowi do taniego finansowania, zamrażały zasoby, które mogłyby być lepiej wykorzystane w innych podmiotach, tłumiąc w ten sposób wzrost produktywności. Po wybuchu pandemii stopy procentowe zostały jeszcze bardziej obniżone, a przedsiębiorstwa mogły dodatkowo liczyć na bezprecedensowe wsparcie rządów, więc firm-zombie znów przybyło. Może to dobrze, że teraz te słabe firmy znikają, uwalniając rzadkie zasoby – w tym pracowników – dla bardziej dynamicznych podmiotów? Może to jest tzw. kreatywna destrukcja, która będzie ożywcza dla gospodarek?
Termin kreatywna destrukcja jest tu rzeczywiście na miejscu. Gospodarka oczyszcza się teraz z firm-zombie i to jest zdrowe. Ale moje obawy budzi to, że w niektórych krajach, jak w USA, wzbierająca fala upadłości firm następuje w czasie, gdy wysoki jest poziom zadłużenia rządu. Jeśli sektor prywatny jest zdrowy, to firmy zwiększają zatrudnienie i płacą dużo podatków. To z kolei poprawia kondycję finansów publicznych. Jeśli zaś sektor prywatny jest słaby, ale dług publiczny jest niski, to rząd ma możliwości, żeby pomóc firmom, na przykład wspierając perspektywiczne branże, kluczowe inwestycje itp. Natomiast tam, gdzie dług publiczny jest wysoki, a sektor prywatny słaby, rząd może mieć pokusę wspierania firm, żeby nie doprowadzić do wzrostu bezrobocia i podtrzymać wzrost gospodarczy, ale to oznacza, że zadłużony sektor publiczny podtrzymuje przy życiu nieefektywne spółki. To po prostu jest nieefektywne wykorzystanie zasobów.
Czy pańskim zdaniem taki problem może dotyczyć Polski?
Nie sądzę. Po pierwsze, dług publiczny w Polsce jest wciąż dość niski, w okolicy 50 proc. PKB. W USA jest dwukrotnie wyżzzy. Po drugie, zakładam, że w Polsce nie ma zbyt wielu firm-zombie. Przyznaję, że nie znam żadnych konkretnych danych na ten temat, ale widzę czynniki, które nie sprzyjają zombifikacji polskiej gospodarki. Chodzi przede wszystkim o to, że polski rynek finansowy jest relatywnie płytki i niezbyt płynny. Można argumentować, że tam, gdzie ten rynek jest głęboki i płynny, istnieją inwestorzy specjalizujący się w finansowaniu ryzykownych podmiotów. Wiele z nich z czasem upada, niektóre stają się firmami-zombie, ale niektóre przynoszą duże zyski. To pewien paradoks, że w USA firm-zombie jest tak dużo właśnie dlatego, że mamy bardzo dobrze rozwinięty rynek kapitałowy.
A jak właściwie definiuje pan firmę-zombie?
Zwykle tak nazywa się firmę, której przepływy pieniężne w okresie kilku lat, na przykład trzech lub pięciu, nie pokrywają odsetek od zobowiązań w tym okresie. Licząc w ten sposób, do tej grupy zalicza się w skali globu mniej więcej 20 proc. firm notowanych na giełdach…
Co piąta giełdowa firma jest zombie!?
No właśnie, ta liczba pana zaskoczyła. Mi też wydaje się zbyt wysoka, dlatego stosuję trochę inną definicję. Wykorzystuję w tym celu model do przewidywania upadłości firm, który stworzyłem przed laty (to tzw. model Z-Score - red.). Jeśli ten model sugeruje, że spółka z dużym prawdopodobieństwem upadnie, a dodatkowo nie jest w stanie pokrywać swoich płatności odsetkowych, i z jakiegoś powodu utrzymuje się na powierzchni, to uznaję ją za zombie.
Wróćmy do kwestii zadłużenia rządów. W ostatnich latach podejście ekonomistów do tego tematu trochę ewoluowało. Tezy, że dług publiczny powyżej 60 proc. czy 80 proc. PKB jest z zasady niebezpieczny, zostały w zasadzie skompromitowane. Pan twierdzi, że to, jaki poziom zadłużenia jest nadmierny, zależy od okoliczności, w tym od kondycji sektora prywatnego?
Tak. Nie martwię się zanadto zadłużeniem w krajach, które mają konkurencyjny, silny sektor prywatny, gdzie widać postęp technologiczny, a gospodarka szybko się rozwija. Ale połączenie kruchego sektora prywatnego z wysokim poziomem zadłużenia rządu jest niebezpieczne. Rząd nie może wspierać przedsiębiorstw, nawet tych, które dałoby się uratować przed bankructwem, a jednocześnie wysoka stopa bankructw wpływa negatywnie na kondycję finansów publicznych. Oczywiście, znaczenie ma też poziom stop procentowych. W 2012 r. dług publiczny Włoch nie był dużym problemem do momentu, gdy w związku z kłopotami Grecji doszło do przeceny obligacji skarbowych wielu państw strefy euro. Rentowność obligacji Włoch podskoczyła do 6-7 proc. i koszty obsługi długu stały się za duże.
Jak pod względem zdrowia sektora finansów publicznych i zdrowia sektora prywatnego, rozpatrywanych łącznie, wypadają USA, a jak Europa? Gdzie widzi pan większe ryzyko, że te sektory będą się wzajemnie zarażały?
Obecnie bardziej niepokoi mnie sytuacja w USA, bo zarówno dług publiczny, jak i stopy procentowe są tu wyższe niż w Europie. Zdaję sobie sprawę, że USA, które emitują najbardziej pożądaną walutę świata, mają lepszy dostęp do finansowania niż Europa. Ale nawet ten przywilej nie oznacza, że możemy wydawać tyle na infrastrukturę czy transformację energetyczną, ile powinniśmy. Z powodu nadmiernego zadłużenia straciliśmy elastyczność.
A jednak USA są w stanie wydać, według niektórych szacunków, nawet 1,2 bln USD na wsparcie krajowej produkcji zielonej energii i kluczowych technologii. Mam na myśli Ustawę o obniżeniu inflacji (IRA). W Europie postrzegane jest to jako działanie protekcjonistyczne. Czy pańskim zdaniem UE też powinna podjąć podobne interwencje? Czy nie prowadziłoby to do wojny handlowej?
Jeśli chodzi o tę ustawę, to krytyka w Europie nie dziwi mnie tak, jak relatywnie małe poparcie dla niej w samych USA. Spodziewałem się, że IRA będzie bardziej doceniana przez wyborców, ale w kampanii wyborczej na pierwszym planie są inne tematy, np. imigracja. Co może ważniejsze, dyskusja wokół IRA pokazała pewną dysfunkcyjność naszego systemu politycznego. Nawet uruchomienie takich prorozwojowych programów poprzedzają miesiące kłótni o limit zadłużenia, który trzeba najpierw podnieść. A przecież inwestycje w technologie zwiększające produktywność to jedyny sposób na to, żeby pobudzić gospodarkę nie zwiększając na dłuższą metę długu. W każdym razie są mądrzejsi ekonomiści ode mnie, którzy taką nadzieję wyrażają. Niestety, takim działaniom towarzyszą kontrowersje tego typu, o których pan wspomniał. Wspieranie produkcji chipów w USA jest postrzegane jako działanie protekcjonistyczne wymierzone w Chiny, a nie mające na celu pobudzenie amerykańskiej gospodarki.
Porozmawiajmy chwilę o wspomnianym już modelu Z-Score, stworzonym przez pana do przewidywania bankructw firm. Opracował go pan już w latach 60. XX w. i początkowo uchodził za bardzo skuteczny. Czy zmiany, które zaszły w globalnej gospodarce w kolejnych dekadach, nie zmniejszyły tej skuteczności? Mam na myśli na przykład to, że wartość aktywów spółek, która jest brana pod uwagę przy obliczaniu Z-Score, jest coraz trudniej uchwytna, bo te aktywa są w coraz większym stopniu niematerialne.
Skuteczność Z-Score w przewidywaniu upadłości firm jest, ku mojemu zaskoczeniu, dość stabilna. Około 75-85 proc. firm, które według tego modelu zbankrutują w perspektywie dwóch lat, faktycznie upada. Ale proszę pamiętać, że w kolejnych latach ten model był dopracowywany i modyfikowany, powstało kilka jego wersji. Wciąż zresztą go rozwijamy, obecnie w fintechu Wiser Funding pracujemy nad uwzględnieniem niefinansowych danych spółek, które gromadzimy za pomocą narzędzi AI.
Szczególnie o jednej zmianie warto powiedzieć. Początkowo za zagrożone bankructwem można było uważać firmy, których Z-Score był poniżej 1,8 pkt. Dzisiaj to jest normalny poziom dla przeciętnej spółki z tzw. śmieciowym ratingiem (mowa o firmach, których ocena wiarygodności kredytowej w odniesieniu do krótkoterminowych zobowiązań jest na poziomie B – red.), a jednak większość z nich nie upada. Próg, poniżej którego firmę można uznać za zagrożoną upadłością, jest więc obecnie niżej. To sugeruje, że ogólnie firmy funkcjonują dzisiaj przy nieco wyższym poziomie ryzyka niż dawniej.
Jak to rozumieć? W dziedzinie zarządzania doszło do postępu?
Być może, ale moim zdaniem po prostu zwiększyła się tolerancja rynku finansowego wobec zadłużenia. Moment, gdy firma nie może już liczyć na refinansowanie zobowiązań, przychodzi później niż dawniej, przy wyższym poziomie zadłużenia. W USA mamy dzisiaj tylko dwie spółki o najwyższym poziomie wiarygodności kredytowej (AAA) podczas gdy jeszcze w latach 90. było ich sto. To nie wynika z tego, że te firmy są mniej rentowne, tylko właśnie z tego, że są bardziej zadłużone. Częściowo jest to pokłosie środowiska niskich stóp procentowych, które utrzymywało się bardzo długo.
Dziękuję za rozmowę.
CV. Edward Altman (ur. 1941 r.) jest profesorem finansów, emerytowanym wykładowcą Stern School of Business na Uniwersytecie Nowojorskim, specjalistą w dziedzinie oceny ryzyka przedsiębiorstw. Pod koniec lat 60. opracował model pozwalający przewidywać bankructwa firm, który wciąż jest szeroko stosowany. Jest współzałożycielem spółki Wiser Funding, która oferuje usługi korzystające z wyników badań naukowych na temat ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstw. Z Wiser Funding współpracuje polska Korporacja Ubezpieczeń Kredytów Eksportowych.
Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl