. Ponadto w centrum zainteresowania rynku będą dane nt. wzrostu cen żywności w I poł. lutego, które zostaną opublikowane w środę. Nie oczekujemy aby RPP obniżyła stopy procentowe na najbliższym posiedzeniu, pogląd taki podziela zdecydowana większość (jeśli nie wszyscy) analityków rynkowych. Pozostaje jednak otwarta kwestia czy RPP zdecyduje się na redukcje stóp procentowych w następnych miesiącach i ewentualnie kiedy one nastąpią i w jakiej skali.
Wypowiadając się w zeszłym tygodniu prezes L. Balcerowicz po raz kolejny podjął próbę ostudzenia oczekiwań na kolejne obniżki stóp procentowych. Poniżej dokładnie analizujemy wypowiedź prezesa Balcerowicza, gdyż jego głos (przy równowadze głosów za i przeciw obniżce wśród pozostałych członków Rady) decydował o rozluźnieniu polityki monetarnej w październiku, listopadzie ub.r. (i zapewne w styczniu br.) i najprawdopodobniej na kolejnych posiedzeniach będzie decydującym w sprawie rozluźnienia polityki pieniężnej.
W swej wypowiedzi prezes Balcerowicz wyraźnie dał do zrozumienia, że dalsze poluzowanie polityki monetarnej byłoby niepożądane mając na uwadze scenariusz rozwoju sytuacji gospodarczej w kraju i za granicą. Jak podał Reuters zgodnie ze scenariuszem prezesa Balcerowicza gospodarka polska powinna wykazać pierwsze sygnały ożywienia wzrostu gospodarczego w II kw. br., gdyż wtedy nastąpi kumulacja dotychczasowych obniżek stóp procentowych („To wtedy (...) można oczekiwać wystąpienia skumulowanych skutków całej serii poprzednich obniżek stóp procentowych, które były bardzo duże”) oraz nastąpi wyraźniejsze ożywienie koniunktury światowej („(...) wtedy z największą siłą można oczekiwać impulsów zewnętrznej poprawy koniunktury na świecie”).
Wnioski, które nasuwają się po analizie powyższej wypowiedzi są następujące. Po pierwsze, jeśli prezes NBP faktycznie wierzy (i wytrwa w tej wierze do II kw.), że ożywienie gospodarcze w II kw. br. nastąpi, to trudno oczekiwać na obniżki stóp procentowych zarówno w tym miesiącu jak i w marcu oraz w kwietniu. Jeśli dodatkowo scenariusz L. Balcerowicza spełniłby się i nastąpiłyby pierwsze symptomy ożywienia w II kw. – to trudno oczekiwać aby w ogóle stopy procentowe zostały obniżone do końca bieżącego roku. Kluczowa w tym kontekście jest odpowiedź na pytanie na ile prawdopodobny jest powyższy scenariusz, na ile prezes Balcerowicz w niego wierzy i na ile odporny pozostanie na naciski zewnętrzne (politycy) oraz kolejne słabe dane nt. gospodarki, które naszym zdaniem pojawią się w I kw. br. Wg naszego rozeznania ostatnie dane makroekonomiczne pokazują wyraźnie brak jakichkolwiek symptomów poprawy sytuacji gospodarczej. Spadająca produkcja przemysłowa, znaczny spadek zatrudnienia oraz stosunkowo niski wzrost płac
w sektorze przedsiębiorstw świadczą o złej kondycji finansowej przedsiębiorstw oraz wskazują na niski wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych. Konsekwencją tych tendencji jest z kolei bardzo niska i malejąca dynamika kredytów dla sektora niefinansowego. W takiej sytuacji nie widzimy symptomów pozwalających sądzić, że ożywienie w gospodarce może nastąpić już w II kw.
Uważamy, że trudno oczekiwać na silniejszy impuls wzrostowy o charakterze wewnętrznym, pozostaje pytanie na ile prawdopodobne jest aby ten impuls przyszedł z zagranicy. I właśnie najwięcej wątpliwości budzi wypowiedź prezesa NBP nt. wpływu sytuacji gospodarczej zagranicy na gospodarkę polską. Po pierwsze, faktycznie w II kw. możliwe jest pewne ożywienie za granicą, ale jedynie w USA, a i to nie jest przesądzone. Choć ostatnie dane nt. z USA napawają optymizmem (sprzedaż detaliczna rośnie, nastroje konsumentów i producentów poprawiają się, wydajność pracy rośnie, a bezrobocie pozostaje stosunkowo niskie), to nawet najwięksi optymiści prognozują mocniejsze odbicie koniunktury dopiero w II poł. roku. Poza tym jest duże grono pesymistów (choć pozostających w mniejszości), którzy wskazują, że dotychczasowa recesja w USA nie zlikwidowała pewnych aspektów nierównowagi gospodarczej, tak aby możliwe było zdrowe i trwałe odbicie wzrostu PKB. Wśród czynników ryzyka wynieniane są: przewartościowanie dolara i akcji
spółek giełdowych, deficyt na rachunku obrotów bieżących, a przede wszystkim wysokie zadłużenie zarówno sektora korporacyjnego jak i gospodarstw domowych w USA. Czynniki te mogą spowodować, że po statystycznym ożywieniu w I kw. (za sprawą uzupełnienia zapasów przez przedsiębiorstwa, które zostały drastycznie obcięte w IV kw. ub.r.) i po wygaszeniu ożywienia popytu konsumpcyjnego (głównie samochody) stymulowanego przez znaczące obniżki stóp, może nastąpić ponowny regres w dynamice PKB w II poł roku (kształt „podwójnego dołka” miało 5 z 6 powojennych recesji w USA). Stąd też ożywienie w USA (a tym bardziej w II kwartale) nie jest jeszcze pewne. Ponadto jeśli nawet nastąpiłoby tak wczesne ożywienie gospodarki amerykańskiej, to będzie ono miało niewielki wpływ na koniunkturę w Polsce (udział USA w polskim eksporcie wynosi 2,3%). Trudno też oczekiwać aby ożywienie w USA od razu przełożyło się na poprawę koniunktury u naszych głównych partnerów tj. krajów strefy euro (w tym Niemiec). Przypomnijmy, że prognozy
wzrostu gospodarczego dla strefy euro na 2002r. wskazują na dalsze osłabienie tempa wzrostu do 1,1% wobec 1,5% w 2001r., a dla Niemiec na stabilizację na poziomie 0,7% w latach 2001 i 2002. W Niemczech tempo wzrostu PKB w IV kw. wyniesie wg oczekiwań rynkowych 0% r/r (publikacja danych w najbliższy czwartek) i w najlepszym razie pozostanie na tym poziomie w I kw. br. Ponadto należy założyć opóźnienie pomiędzy ożywieniem gospodarczym w strefie euro a jego efektem na polską gospodarkę (wg naszych szacunków jest to przynajmniej 6 miesięcy). Jeśli więc nawet założymy ożywienie w strefie euro w II połowie roku, to efekty tego ożywienia w postaci wzrostu dynamiki eksportu odczujemy najprawdopodobniej dopiero w I poł. 2003r.
Co więcej, naszym zdaniem dopiero w I poł. br. w pełni ujawni się efekt osłabienia wzrostu gospodarczego u naszych głównych partnerów handlowych, powodując dalsze osłabienie dynamiki eksportu. Świadczyć o tym może drastyczny spadek realnej dynamiki eksportu w GUS w listopadzie o 12,9% r/r (w poprzednich miesiącach realny wzrost eksportu przekraczał 10%,a w 2000 r. w większości miesięcy przekroczył 20%, a w niektórych nawet 30%).
Uważamy, że scenariusz Balcerowicza jest celowo przerysowany i jest próbą ograniczenia wygórowanych oczekiwań polityków co do skali kolejnych obniżek. I choć w warstwie retorycznej brzmi: „nie oczekuj obniżek stóp do końca roku” to naszym zdaniem faktycznie zostawia margines na kolejne rozluźnienie polityki monetarnej o 100-150 pkt. bazowych w najbliższych miesiącach., szczególnie iż do końca roku prezes Balcerowicz zakłada stabilizację inflacji blisko dolnej granicy tegorocznego przedziału celu inflacyjnego (4%). Jednakże pod wpływem wypowiedzi L. Balcerowicza zmieniliśmy rozkład prawdopodobieństwa kolejnych obniżek stóp.
W efekcie przewidujemy, że w tym roku RPP zdecyduje się tylko na jeszcze jedną obniżkę podstawowych stóp procentowych. Naszym zdaniem kolejna redukcja nastąpi w marcu (60% prawdopodobieństwa z 70% przed wypowiedzią) lub kwietniu 2002 r. (40% prawdopodobieństwa z 30% przed wypowiedzią). Uważamy, że stopa operacji otwartego rynku zostanie obniżona o 1 pkt. proc.
Należy jednak podkreślić, że zgadzamy się z prezesem Balcerowiczem, iż skala redukcji podstawowych stóp procentowych, która została dokonana w 2001 r. nie uwidoczniła się jeszcze w sferze realnej gospodarki. W przypadku ewentualnego wzrostu optymizmu podmiotów gospodarczych oraz osób fizycznych i dalszych znaczących obniżek stóp procentowych (ok. 300 pkt. – tak jak oczekuje koalicja rządowa) – przy gwałtownym spadku eksportu i przewidywanym obniżeniu się skłonności do oszczędzania – tempo wzrostu popytu krajowego może przekroczyć tempo zagregowanej podaży. Oznaczałoby to pojawienie się presji na ponowny wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących, osłabienie kursu złotego oraz ponowne przyspieszenie inflacji.
Oczekujemy, że w styczniu br., podobnie jak w roku ubiegłym, nastąpi sezonowy wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Będzie to efektem przesunięcia płatności za towary zaimportowane do Polski w okresie przedświątecznym, oczekujemy deficytu bieżącego w granicach 850 mln USD (bardziej pesymistycznie niż średnia rynkowa, 590 mln USD) i ok. 1,2 mld USD – deficytu handlowego. Uważamy jednak, że dane te nie stanowią początku trendu wzrostowego w imporcie i że wybicie importu w styczniu będzie zjawiskiem jednorazowym w I półroczu br. odnotujemy ujemną dynamikę importu. Szacujemy, że dopiero w II połowie roku, pod wpływem ożywienia konsumpcji prywatnej oraz inwestycji nastąpi mocniejszy wzrost wartości importu.