Dlaczego Adam Glapiński znów stał się jastrzębiem? [OPINIA]

Tekst powstał w ramach projektu WP Opinie. Przedstawiamy w nim zróżnicowane spojrzenia komentatorów i liderów opinii publicznej na kluczowe sprawy społeczne i polityczne.

W nadchodzącym roku nie będzie miejsca na obniżkę stóp procentowych, bo realizuje się scenariusz, który w przeszłości taką obniżkę uzasadniał, a inflacja jest o połowę niższa niż była wtedy, gdy RPP poprzednio politykę pieniężną łagodziła.

Taki przekaz płynie z ostatnich wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego. Nic Państwo z tego nie rozumieją? Ja też nie. Ta argumentacja jest nie tylko nielogiczna i sprzeczna z regułami prowadzenia polityki pieniężnej. Jest też całkowitym zaprzeczeniem tego, co szef banku centralnego mówił w poprzednich latach.

Przypomnijmy: po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej z początku grudnia, na którym gremium to zgodnie z oczekiwaniami pozostawiło stopy procentowe w Polsce bez zmian (stopa referencyjna wynosi od października 2023 r. 5,75 proc.), jej przewodniczący Adam Glapiński oświadczył, że dyskusja o ewentualnych obniżkach stóp przesunęła się z marca na jesień, a sama decyzja - na 2026 r.

To wystąpienie było dla obserwatorów polskiej polityki pieniężnej sporym zaskoczeniem. Tuż przed grudniowym posiedzeniem Rady notowania kontraktów terminowych na stawki WIBOR, które są ze stopami NBP ściśle powiązane, sugerowały, że uczestnicy rynku spodziewali się na ogół obniżki stopy referencyjnej banku centralnego w 2025 r. o około 1 pkt proc., do 4,75 proc. Komunikat Rady, a następnie oświadczenie prezesa Glapińskiego (formalnie była to konferencja prasowa, ale dziennikarzom nie pozwolono zadawać pytań) osłabiły te oczekiwania.

Nie stłumiły ich jednak całkowicie. Jednym z wyjaśnień może być to, że w kolejnych dniach po wystąpieniu prezesa NBP głos zabrało wielu innych członków RPP i nawet ci, którzy dotąd zawsze głosowali tak jak Adam Glapiński, tym razem prezentowali nieco odmienne zdanie.

Dalsza część artykułu pod materiałem wideo

Być może właśnie dlatego prezes Glapiński w piątek na łamach "Dziennika Gazety Prawnej" opublikował artykuł, w którym powtarza argumenty z konferencji. Wygląda to trochę jak próba pokazania, kto w RPP ma ostatnie słowo. Ten tekst, tak jak i wypowiedzi prezesa z konferencji, stoi w jaskrawej sprzeczności ze wszystkim tym, co szef NBP mówił i robił w ostatnich latach. Chyba, że jest to forma przyznania się do popełnionych błędów. Do tego jednak prezes zdolny raczej nie jest. W końcu niedawno wydał książkę o historii sukcesów NBP pod jego kierownictwem.

Główna myśl prezesa Glapińskiego brzmi następująco: "w obliczu inflacji zarówno bieżącej, jak i prognozowanej, dwucyfrowej dynamiki płac, luźnej polityki fiskalnej, niskiego bezrobocia i oczekiwanego ożywienia gospodarczego zbyt wczesne obniżenie stóp wystawiałoby polską gospodarkę na ryzyko".

Według niego, inflacja w I połowie 2025 r. będzie się utrzymywała w okolicy 5 proc., później nieco opadnie, ale w IV kwartale może ponownie wzrosnąć. Jej powrót do celu NBP, czyli 2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę, możliwy jest dopiero pod koniec 2026 r. – przy założeniu niezmienionych stóp. "Obniżka stóp procentowych w najbliższych miesiącach bądź kwartałach odsunęłaby powrót inflacji do celu, być może nawet na 2027 r., oczywiście w świetle bieżących danych i prognoz" – czytamy.

Tego, że dzisiaj jest na obniżkę stóp procentowych zbyt wcześnie, kwestionować nie zamierzam. Nie tylko dlatego, że nie mam ku temu kompetencji, ale przede wszystkim dlatego, że nie ma to znaczenia dla oceny słów prezesa. Inaczej mówiąc: wywody Glapińskiego za kuriozalne uznać może zarówno ktoś, kto uważa, że polityka pieniężna jest zbyt restrykcyjna, jak i ktoś, kto sądzi, że jest zbyt optymalna albo zbyt łagodna.

Tym, co w nich razi, jest bowiem fakt, że niemal takie same "dane i prognozy" były dostępne jesienią 2023 r., gdy RPP obniżyła stopę referencyjną NBP o 1 pkt proc. A także później, gdy prezes Glapiński – kolejno – widział możliwość obniżania stóp procentowych w 2025 r., nie widział jej i znów ją zobaczył. Skoro bardzo podobne uwarunkowania makroekonomiczne raz są uzasadnieniem dla łagodzenia polityki pieniężnej, a raz nie, to najwyraźniej nastawienie szefa NBP jest w luźnym związku z tymi uwarunkowaniami.

Prezes Glapiński wskazuje, że inflacja w 2025 r. będzie w okolicy 5 proc., co oznacza, że będzie dwukrotnie przekraczała cel inflacyjny NBP. Jeszcze niedawno twierdził, że taka inflacja jest już dla ludzi praktycznie nieodczuwalna, a krytycy wytykali mu wtedy, że bagatelizuje cel inflacyjny. Co jednak ważniejsze, ta prognoza inflacji nie jest zaskakująca.

To prawda, że projekcje (prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP), którymi RPP dysponowała jesienią 2023 r., gdy stopy obniżyła, wskazywały na to, że w 2025 r. inflacja będzie niższa, niż się zanosi obecnie. Ale tylko dlatego, że nie uwzględniały efektu odmrożenia cen energii. Założenie, że tarcza antyinflacyjna będzie utrzymywana ad calendas Graecas, było zaś nierealistyczne.

Wahania inflacji podyktowane czynnikami, na które polityka pieniężna nie ma wpływu (ekonomiści określają je zbiorczo mianem czynników zewnętrznych) – np. szokami na rynkach surowcowych albo właśnie decyzjami administracyjnymi lub regulacyjnymi – co do zasady nie powinny być przedmiotem troski RPP. Polityka pieniężna na nie ma to bowiem wpływu. Prezes Glapiński doskonale zdaje sobie z tego sprawę.

Warto przypomnieć, że w 2021 r., gdy RPP długo utrzymywała stopy procentowe blisko zera, choć inflacja już przyspieszała, zwolennikom zacieśnienia polityki pieniężnej przypominał, że taka decyzja byłaby "szkolnym błędem". Właśnie dlatego, że wzrost cen napędzały "czynniki zewnętrzne".

Dlaczego zmienił zdanie? Przed wyborami parlamentarnymi z 2023 r. prezes NBP chciał koniecznie wykazać, że inflacja została pokonana, a dawka "gorzkiego lekarstwa", którym są wysokie stopy procentowe, może zostać zmniejszona. Powoływał się więc na prognozy wskazujące, że inflacja będzie "spadała na łeb, na szyję".

Tak się rzeczywiście stało: w I połowie 2024 r. dynamika cen była już przejściowo nawet poniżej 2,5 proc. rocznie, co Adam Glapiński wskazywał jako sukces polityki pieniężnej. Tyle że inflacja spadła właśnie pod wpływem czynników będących poza kontrolą NBP, w tym przypadku głównie statystycznych. I była uśpiona z powodu mrożenia cen energii oraz (do marca) obniżonej stawki VAT na żywność. Jasne było, że wycofywanie tych elementów tarczy antyinflacyjnej oraz niska baza odniesienia będzie inflację podnosiło.

Dlatego zresztą przez większą część 2024 r. prezes NBP twierdził, że uzasadnieniem dla utrzymywania restrykcyjnej polityki pieniężnej jest niepewność co do tego, co rządząca koalicja zrobi z tarczą antyinflacyjną. Ryzyko, że zostanie wycofana, a ceny energii podskoczą, rozpędzając inflację, skłaniało go do ostrożności (choć ta niepewność istniała też, gdy rządził PiS, ale wtedy Adamowi Glapińskiemu nie przeszkadzała). Stąd brały się paradoksalne komunikaty, że inflacja jest opanowana, ale jednak nie jest.

Teraz, gdy rząd sprecyzował swoje plany – zamierza wygaszać tarczę stopniowo – prezes NBP, gdyby chciał być konsekwentny, powinien uznać to za czynnik zmniejszający niepewność. Tymczasem uznał, że jest odwrotnie. I to mimo tego, że istnieje duża szansa na to, że w IV kwartale 2025 r., gdy – wedle obecnego planu – rząd ostatecznie ceny energii uwolni, te rynkowe nie będą już wyższe od maksymalnych. A wtedy oczekiwanego przez prezesa wzrostu inflacji na przełomie 2025 i 2026 r. wcale nie będzie.

To zamieszanie ilustruje, dlaczego RPP nie powinna przykładać zbyt dużej wagi do cen energii i innych cen regulowanych, a koncentrować się raczej na tzw. inflacji bazowej, nieobejmującej cen energii i żywności. Dzisiaj oscyluje ona wokół 4 proc. rocznie, czyli – uwaga – wyraźnie poniżej poziomu, na który wskazywała projekcja NBP z lipca 2023 r., ostatnia, którą RPP znała przed przedwyborczymi obniżkami stóp procentowych (ilustruje to poniższy wykres). Jeśli wtedy prezes Glapiński uważał inflację za opanowaną, to tym bardziej powinien tak uważać dzisiaj. Ani wtedy, ani dzisiaj ten triumfalizm nie byłby wprawdzie uzasadniony. Ale dzisiaj jest nieco bardziej na miejscu.

Najnowsza projekcja, z listopada, ani w wariancie uwolnienia cen energii, ani w wariancie ich dalszego mrożenia, nie daje dużych szans na powrót inflacji bazowej do celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (mniej więcej półtora do dwóch lat). Prezes Glapiński w swoim artykule w "DGP" poświęca temu problemowi sporo miejsca. Pisze o rekordowo niskim bezrobociu i szybkim wzroście płac, który z jednej strony podbija koszty firm, a z drugiej – wydatki konsumpcyjne. Ale – znów – to nic nowego. A dyskusja dotyczy obniżek stóp procentowych w 2025 r., których efekty byłyby widoczne w 2026 i 2027 r.

O tym, że w Polsce działają siły, które mogą utrwalać inflację, nawet jeśli jej zarzewiem były czynniki zewnętrzne, wiadomo od lat. Podkreślali to ekonomiści przeciwni obniżkom stóp procentowych z jesieni 2023 r., a także ci członkowie RPP, którzy byli zwolennikami silniejszego zaostrzenia polityki pieniężnej w latach 2021-2022. Prezes Glapiński stał wtedy na stanowisku, że większe podwyżki stóp – a potem utrzymywanie ich na poziomie 6,75 proc., gdy malała już inflacja – groziłyby nadmiernym schłodzeniem gospodarki i doprowadziłyby do "masowego" bezrobocia. Dzisiaj powtarza argumenty swoich ówczesnych krytyków.

Choć te argumenty nadal są aktualne, problem wysokiej inflacji bazowej jest dzisiaj mniejszy, niż był rok czy dwa lata temu – gdy Glapiński był gołębiem, a nie jastrzębiem. Dlaczego? Po pierwsze, choć inflacja bazowa stanowi lepszy niż inflacja ogółem (CPI) miernik tych procesów cenowych, na które bank centralny ma wpływ, to nie jest całkowicie wolna od wpływu czynników zewnętrznych. A dzisiaj rola tych czynników jest wyjątkowo duża. Inflację bazową podbijają bowiem zmiany cen regulowanych.

Sam prezes NBP w swoim artykule w "Dzienniku Gazecie Prawnej" wymienia choćby podwyżkę akcyzy na papierosy i alkohol, a także zwyżki cen zaopatrywania w zimną wodę (o ponad 12 proc. rok do roku) i usług kanalizacyjnych (o 11 proc.). Dlatego zwyżki wskaźnika CPI z wyłączeniem cen administrowanych (to alternatywna miara inflacji bazowej) były ostatnio wyraźnie mniejsze niż zwyżki CPI ogółem i CPI z wyłączeniem cen energii i żywności.

Drugim powodem tego, że presja inflacyjna w Polsce wydaje się dzisiaj być mniejsza niż jesienią 2023 r. i wcześniej, jest ochłodzenie na rynku pracy. Wzrost wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw stopniowo hamuje, a wśród konsumentów narastają obawy przed utratą pracy, które studzą popyt konsumpcyjny. Choć w całej gospodarce płace rosną szybciej niż w 2023 r., jest to konsekwencja znaczącej podwyżki płacy minimalnej (o której RPP wiedziała rok temu) i wynagrodzeń w sektorze publicznym. Już teraz wiadomo, że w 2025 r. te podwyżki będą mniejsze.

Podsumowując: nagłe zaostrzenie retoryki przez prezesa Glapińskiego jest niezrozumiałe, jeśli oceniać je przez pryzmat danych i prognoz. Dużo łatwiej jest powiązać je z polityką.

Tuż przed grudniowym posiedzeniem RPP Piotr Pogonowski, były szef ABW, a obecnie członek Zarządu NBP, został przymusowo doprowadzony na posiedzenie komisji ds. Pegasusa. Być może dało to do zrozumienia prezesowi NBP, że i jemu trudno będzie paraliżować dążenia koalicji rządzącej do postawienia go przed Trybunałem Stanu.

W jaki sposób restrykcyjna polityka pieniężna miałaby zmniejszyć ryzyko, że prezes NBP zostanie pociągnięty do odpowiedzialności przed Trybunałem Stanu? W interesie Adama Glapińskiego leży utrzymanie obecnego status quo, gdy prezydent może blokować niektóre inicjatywy rządu. To zaś wymaga wygranej w przyszłorocznych wyborach prezydenckich kandydata PiS.

Wychodząc z założenia, że Glapiński będzie się starał umacniać kandydaturę Karola Nawrockiego, część komentatorów liczy się z tym, że tuż przed wyborami prezes NBP dokona kolejnej wolty i popchnie RPP do obniżki stóp procentowych. Trudno jednak zrozumieć, w jaki sposób miałoby to kandydatowi PiS pomóc. Adam Glapiński może natomiast zaszkodzić kandydatowi KO, chłodząc gospodarkę. W takich warunkach wyborcy mogą uznać, że rząd Donalda Tuska nie jest zbyt kompetentny i mogą nie chcieć dawać mu pełni władzy, głosując na Rafała Trzaskowskiego.

Paradoksalnie, jeśli prezes NBP będzie starał się dostępnymi sobie narzędziami wpłynąć na wynik wyborów, pokaże tylko, że stawiane mu przez koalicjantów zarzuty o upolitycznienie banku centralnego są uzasadnione.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl