- Polska nie jest bezpośrednio zagrożona polityką, którą może prowadzić Donald Trump. Wydaje dużo na zbrojenia, co prezydent USA powinien docenić. A polski eksport do USA jest ograniczony - ocenia analityk agencji Fitch.
- Tym, co wyróżnia polską gospodarkę, zapewniając jej dodatkowy silnik wzrostu, jest zdolność do przyciągania bezpośrednich inwestycji zagranicznych - przekonuje Milan Trajkovic.
- Prognozuje, że w tym roku aktywność w polskiej gospodarce zwiększy się o 3,4 proc., po zwyżce o niespełna 3 proc. w 2024 r.
- Jego zdaniem Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się w tym roku na obniżkę stóp procentowych, ale niewielką, tylko o 0,5 pkt proc.
Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Jednym z tematów, który budzi dzisiaj w Polsce najwięcej niepewności, jest termin obniżki stóp procentowych. Prognozy ekonomistów są mocno rozbieżne, co odzwierciedla niejednoznaczne sygnały płynące z NBP. Pańskim zdaniem w tym roku można spodziewać się poluzowania polityki pieniężnej w Polsce?
Milan Trajkowic, główny analityk agencji Fitch ds. Polski: Ostatnio w przekazie NBP rzeczywiście jest nieco więcej szumu niż zwykle, o czym pisaliśmy niedawno w specjalnym komentarzu. Ale punktem wyjścia dla naszych analiz jest to, że historycznie polski bank centralny był wiarygodny i podejmował decyzje sprzyjające stabilności cen.
Wychodząc z tego założenia, sądzimy, że RPP zdecyduje się w tym roku na obniżkę stóp procentowych, ale niewielką. Przewidujemy dwa cięcia stopy referencyjnej NBP o 0,25 pkt proc. każde. Nieco mocniejszego poluzowania polityki pieniężnej spodziewamy się w 2026 r. To odzwierciedla naszą prognozę inflacji, która w tym roku będzie średnio rzecz biorąc wyższa niż w 2024 r.
Jesienią 2023 r., tuż przed wyborami parlamentarnymi, RPP zdecydowała się na dość nieszablonowe obniżki stóp procentowych, co wielu komentatorów odczytywało jako przejaw politycznego zaangażowania prezesa NBP i jego bliskich współpracowników. Po wyborach Rada zaostrzyła retorykę, co jest spójne z tą interpretacją. Czy w aktualnych prognozach biorą państwo pod uwagę uwarunkowania polityczne, np. zbliżające się wybory prezydenckie?
Bierzemy pod uwagę wszystkie czynniki, które mogą mieć wpływ na politykę pieniężną. Zdajemy sobie sprawę z tego, że w 2023 r. uczestnicy rynku finansowego byli zaskoczeni przedwyborczymi obniżkami stóp procentowych. A także z tego, że później komunikacja RPP się zmieniła. Ale znów - ramy prowadzenia polityki makroekonomicznej w Polsce jawią się nam jako wiarygodne.
Krótko mówiąc, uważają państwo, że RPP zrobi to, co należy zrobić, biorąc pod uwagę uwarunkowania makroekonomiczne? Niewielkie obniżki stóp procentowych w tym roku będą po prostu uzasadnione w świetle danych i prognoz?
Agencjom ratingowym nie wolno pełnić roli doradczej. Nie mogę więc powiedzieć, co RPP powinna zrobić w danych okolicznościach. Ale biorąc pod uwagę nasze oczekiwania co do inflacji i czynników, które będą za nią stały, a także prognozy wzrostu gospodarczego, uważam, że RPP będzie miała przestrzeń do obniżki stóp.
W 2015 r. inna agencja ratingowa, S&P, obniżyła ocenę wiarygodności kredytowej Polski, uzasadniając to m.in. ryzykiem utraty niezależności przez NBP. Potem tę decyzję cofnęła, uznając, że ryzyko nie zmaterializowało się. Dzisiaj brak niezależności NBP nie jest ewidentny? Dlaczego nie znajduje to odzwierciedlenia w ocenach wiarygodności kredytowej?
To jest odzwierciedlone w ratingu Polski. Jednym z kryteriów, na których bazują nasze ratingi, są wskaźniki jakości rządzenia (publikowane przez Bank Światowy - przyp. red.), które uwzględniają takie kwestie jak: stabilność polityczna, praworządność, równowaga instytucjonalna itp. W przypadku Polski te wskaźniki systematycznie malały od 2015 do 2022 r. Oprócz tego bierzemy jednak pod uwagę wiele innych kryteriów, a także nasze oceny jakościowe. Wszystko to łącznie nie uzasadniało naszym zdaniem niższej oceny wiarygodności kredytowej Polski.
Czy po zmianie władzy w Polsce doszło do poprawy na polu praworządności?
Na pewno poprawiło się postrzeganie Polski.
Wspomniane wcześniej wskaźniki jakości rządzenia, które poszły w górę, opierają się właśnie na badaniach ankietowych. Ale faktyczna poprawa ładu instytucjonalnego to osobna kwestia. Ewidentna jest poprawa stosunków polskiego rządu z UE. Ale na inne zmiany, które zapowiadał rząd, trzeba jeszcze poczekać. Być może punktem zwrotnym będą wybory prezydenckie.
Wróćmy do inflacji. W 2024 r. średniorocznie wyniosła ona 3,7 proc. Ile wyniesie w tym roku?
To będzie w sporej mierze zależało od tego, kiedy rząd całkowicie uwolni ceny energii. W naszej poprzedniej prognozie zakładaliśmy, że nastąpi to w I połowie 2025 r., ale ostatnie sygnały z rządu sugerują, że najbardziej prawdopodobnym terminem jest październik. To będzie miało pewien wpływ na ścieżkę inflacji, ale nie zmienia jej drastycznie. Średnio w naszej ocenie inflacja wyniesie 5 proc., może nieco więcej. W 2026 r. spodziewamy się inflacji średnio na poziomie 3,4 proc.
Rok wielkich nadziei. W gospodarce wróci normalność
Większość ekonomistów spodziewa się niższego wyniku w tym roku, bliższego 4,5 proc. Z perspektywy RPP najważniejsze powinno być jednak to, co będzie stało za tym wzrostem inflacji w stosunku do 2024 r. Czy inflacja bazowa, nieobejmująca cen energii i żywności, na które krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu, również pozostanie podwyższona?
Spodziewamy się, że inflacja bazowa, która jest bardziej sztywna (niż inflacja ogółem - przyp. red.), z dzisiejszego poziomu około 4 proc. będzie opadała bardzo powoli. Wynika to z silnego popytu na usługi, których ceny są pod dużym wpływem płac. Wynagrodzenia w Polsce w tym roku będą prawdopodobnie rosły wolniej niż w 2024 r., choćby z tego względu, że w sektorze budżetowym podwyżki będą znacznie mniejsze, na poziomie 5 proc. Ale deficyt pracowników będzie wciąż wywierał presję na podwyżki w sektorze prywatnym. Dlatego właśnie zakładamy, że RPP nie będzie miała przestrzeni do zdecydowanego złagodzenia polityki pieniężnej.
Od kilku lat widać spadek zainteresowania zagranicznych inwestorów polskimi złotowymi obligacjami skarbowymi. W pierwszej połowie 2024 r. widać było pewne ożywienie, ale okazało się krótkotrwałe. Z czego to wynika? To jest skutek nieprzewidywalności polityki pieniężnej, obaw inwestorów o stan finansów publicznych Polski czy raczej tendencji na globalnych rynkach?
Sądzę, że wszystkie te czynniki mają znaczenie. Ale dodatkowo w Polsce, podobnie zresztą jak w innych krajach, widać silny lokalny popyt na obligacje skarbowe. Rząd może więc polegać na lokalnych inwestorach, zarówno bankach, jak i innych. Po serii szoków z ostatnich lat płynność w sektorze finansowym w Polsce mocno wzrosła, zwiększył się poziom oszczędności. Ta płynność musi być gdzieś ulokowana. I tak się składa, że rząd ma akurat duże potrzeby pożyczkowe. Krótko mówiąc, zmieniająca się struktura wierzycieli polskiego rządu jest trochę przypadkowa. Ale jest też korzystna z perspektywy rządu, obniża jego koszty finansowania.
Podczas kryzysu fiskalnego w strefie euro z pierwszych lat minionej dekady okazało się, że nadmierne zaangażowanie krajowych banków w obligacje skarbowe może być niebezpieczne. Kłopoty rządów państw z południa strefy euro spowodowały przecenę ich obligacji. To przysporzyło strat bankom, które z kolei wymagały pomocy rządów, pogłębiając ich kłopoty. Czy polskie banki mają już zbyt dużą ekspozycję na dług polskiego rządu?
Nie sądzę. Obligacje skarbowe i pożyczki dla instytucji publicznych to niespełna 20 proc. aktywów banków. Jeśli, jak oczekujemy, rząd będzie dążył do ograniczenia deficytu sektora finansów publicznych, jego potrzeby pożyczkowe będą malały. Wtedy siłą rzeczy udział obligacji w aktywach banków zacznie maleć.
W tym roku tego dążenia do ograniczenia deficytu za bardzo nie widać. To się zmieni?
W pewnym sensie konsolidacja finansów publicznych w Polsce ruszyła, choć rząd nie podjął żadnych spektakularnych kroków, jak niektóre inne państwa w regionie. Przykładowo, Słowacja podwyższyła w tym roku podstawową stawkę VAT z 20 do 23 proc., Estonia już w 2024 r. podniosła stawkę tego podatku z 20 do 22 proc., a w połowie tego roku podniesie ją do 24 proc.
W Polsce rząd nastawił się raczej na sporą liczbę małych kroków, np. brak realnych podwyżek płac w sektorze publicznym, brak kolejnych waloryzacji świadczenia wychowawczego. To zacznie przynosić zauważalne efekty od 2026 r. Rząd liczy na to, że w 2028 r. deficyt będzie już na wymaganym w UE poziomie 3 proc. PKB. My jesteśmy nieco bardziej ostrożni, sądzimy, że uda się go obniżyć do około 3,7 proc. PKB.
Dług publiczny do tego czasu z pewnością przekroczy 60 proc. PKB, czyli unijny próg ostrożnościowy. To będzie miało jakieś znaczenie poza czysto symbolicznym? Można oczekiwać negatywnych reakcji inwestorów?
Rząd planuje, że ustabilizuje dług na poziomie 61 proc. PKB w 2027 r. Naszym zdaniem nastąpi to rok później, a dług będzie wtedy sięgał 64 proc. PKB. Przebicie progu 60 proc. PKB samo w sobie nie będzie miało naszym zdaniem żadnych negatywnych konsekwencji. My koncentrujemy się raczej na długoterminowej trajektorii długu, podobnie zresztą podchodzi do tego Komisja Europejska. A pod tym względem Polska nie odstaje od innych państw z podobnymi ocenami wiarygodności kredytowej.
Aby formułować dzisiaj jakiekolwiek prognozy, trzeba przyjąć jakieś założenia co do tego, jaka będzie polityka Donalda Trumpa. Czy jego powrót do Białego Domu wpłynął jakoś na państwa ocenę perspektyw polskiej gospodarki?
Polska z dwóch powodów nie wydaje się nam bezpośrednio zagrożona polityką, którą może prowadzić Trump. Po pierwsze, jako jedno z nielicznych państw NATO wydaje na zbrojenia więcej niż wymagane 2 proc. PKB. Obecnie to prawdopodobnie około 4 proc. PKB, a te wydatki jeszcze wzrosną w kierunku 5 proc. PKB. To są dość sztywne wydatki, więc będą się utrzymywały na takim poziomie przez lata.
Po drugie, eksport Polski do USA nie jest bardzo duży. Przy założeniu, że Trump wprowadzi cła na import z UE na poziomie 10 proc., efektywne cło na polskie towary wzrośnie z około 1 do 3,5 proc. (wynika to z tego, że duża część eksportu nie jest w ogóle oclona - przyp. red.). To nie będzie duża bariera dla eksporterów. Silniejszy może być wpływ pośredni. Około 10 proc. polskiego eksportu stanowi sprzedaż do Niemiec komponentów motoryzacyjnych. To o wiele mniej niż w innych krajach regionu, ale wciąż dużo.
Scenariusz przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce pozostaje jednak aktualny?
Tak, chociaż niedawno zrewidowaliśmy naszą prognozę wzrostu PKB Polski na 2025 r. z 3,6 do 3,4 proc. Ale to będzie wynik lepszy od ubiegłorocznego (około 2,8 proc., jak szacują przeciętnie ekonomiści - przyp. red.). Nasza rewizja była związana ze słabą koniunkturą w otoczeniu zewnętrznym Polski, szczególnie w Niemczech. Ale przyspieszenie wzrostu nie wydaje się zagrożone, m.in. dzięki większemu napływowi funduszy na realizację KPO.
Spodziewamy się, że zarówno w tym, jak i w przyszłym roku, do Polski trafi około 20 mld euro. A dodatkowo Polska wyróżnia się w regionie zdolnością do przyciągania bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Przed pandemią Covid-19 ich napływ oscylował wokół 10 mld euro rocznie, a w latach 2021-2023 sięgał już 25-30 mld euro rocznie.
Tym, co rozczarowało w 2024 r., był wzrost konsumpcji. Realne wynagrodzenia w Polsce rosły bardziej niż kiedykolwiek wcześniej, rząd zwaloryzował świadczenie wychowawcze z 500 do 800 zł, więc wielu ekonomistów oczekiwało boomu konsumpcyjnego. Nic takiego się nie stało.
Rozczarowujący był przede wszystkim III kwartał. Naszym zdaniem wynikało to z inflacji. Nawet nie tyle z jej ponownego przyspieszenia, ile ze skumulowanego wzrostu cen.
Wiele towarów i usług podrożało tak bardzo, że nawet jeśli dalej nie drożeją, są dla ludzi niedostępne. A na to nakłada się jeszcze niepewność. Jej wzrost miał wpływ na nastroje konsumentów i przedsiębiorstw nie tylko w Polsce, ale też np. w krajach bałtyckich.
Niepewność związana z przebiegiem wojny w Ukrainie? Donald Trump zapowiada szybkie zakończenie tego konfliktu, co mogłoby mieć potężny wpływ na polską gospodarkę. Jakie są państwa założenia w tej kwestii?
Zdajemy sobie sprawę z tego, że wzrosło prawdopodobieństwo zawieszenia broni. Ale np. w prognozach dla Ukrainy nasz podstawowy scenariusz opiera się na założeniu, że wojna nadal trwa. To wynika z tego, że istnieje wiele możliwych sposobów zakończenia konfliktu, z których żaden nie jest dziś bardziej prawdopodobny niż pozostałe.
Nie ma jasności co do tego, że Ukraina zgodzi się na zrzeczenie się części terytoriów. Ale kluczowe jest to, jak silne będą gwarancje bezpieczeństwa Ukrainy. Od tego będą zależały nastroje w krajach Europy Środkowo-Wschodniej i trajektoria ich wydatków zbrojeniowych.
*Milan Trajkowic jest głównym analitykiem agencji ratingowej Fitch do spraw Polski, Słowacji, Słowenii, Estonii i Litwy. Wcześniej przez kilkanaście lat był ekonomistą w Narodowym Banku Serbii.
Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl
